新型煙草對傳統(tǒng)卷煙替代已成為長期趨勢，抓大放?。ò盐毡O(jiān)管大周期，弱化政策微小擾動）尤為重要。除了監(jiān)管，思摩爾國際（06969）的技術優(yōu)勢賦予其與客戶合作關系有別于電子產(chǎn)業(yè)鏈，議價能力難以撼動。潛在的大客戶、合法化推進的業(yè)務板塊以及孵化中的霧化給藥項目進一步提升公司價值，建議增配并長期持有。首次覆蓋給予“買入”評級。

　　概況：霧化解決方案領導者，電子煙場景率先落地。

　　公司為全球最大的電子霧化設備制造商，2019全球市占率17%。2019年小煙/APV/HNB/大麻業(yè)務收入占比分別59%/14%/8%/20%。測算國內(nèi)需求占比約10%，受PMTA監(jiān)管的收入占比約28%，政策風險敞口有限。IPO前購股權計劃實現(xiàn)對核心團隊的充分激勵。

　　行業(yè)：新型煙草大勢所趨，監(jiān)管周期性趨嚴利于格局優(yōu)化。

　　新型煙草有望成為人類攝取尼古丁主流方式，中短期內(nèi)霧化煙與HNB有望并駕齊驅(qū)，長期視角下霧化煙前景更為廣闊。假設2025年霧化/HNB全球滲透率為10%/6%，則新型煙草市場規(guī)模近萬億。行業(yè)強監(jiān)管料帶動品牌端集中度持續(xù)、代工環(huán)節(jié)格局優(yōu)化。預計小煙持續(xù)高成長，大煙仍有一席之地。陶瓷發(fā)熱體性能大幅領先天然棉材料，預計逐步成為主流技術路線。

　　護城河&議價能力：技術創(chuàng)新、客戶優(yōu)質(zhì)，議價能力難以撼動。

　　1）技術創(chuàng)新：公司作為陶瓷霧化首創(chuàng)者，專利布局完善且有know-how保護，目前仍在快速迭代，先發(fā)優(yōu)勢顯著；

　　2）客戶資源優(yōu)質(zhì)，且深度綁定：與頭部客戶互為創(chuàng)業(yè)合作伙伴，關系極為穩(wěn)固；為客戶提供的不僅僅是ODM，增值服務加強合作粘性；PMTA嚴監(jiān)管增強與客戶深度綁定的基礎；

　　3）產(chǎn)業(yè)鏈地位強勢：公司對產(chǎn)品有較強掌控力，擁有專利技術的產(chǎn)品不會在多個供應商中分配，一供比例難以撼動，另外行業(yè)強監(jiān)管也限制了新進入者。

　　展望：短看電子煙高成長，長看霧化場景拓展。

　　短期看，現(xiàn)有大客戶仍將驅(qū)動小煙高增長，預計2020-2022年小煙增速68%/51%/37%。潛在大客戶帝國煙草、中煙、JUUL等有望帶來超預期增長，同時大麻合法化推進、HNB國內(nèi)開放，將使公司全面受益。隨產(chǎn)品結構變化（小煙、煙彈、陶瓷芯收入占比提升）及規(guī)模、效率升級，預計毛利率仍處上行通道。中期看，肺部相關疾病的霧化給藥有望接力推動增長。長期看，霧化有望成為人類攝取外界物質(zhì)的第三種主流方式，成長空間有望持續(xù)擴容。

　　風險因素：

　　顛覆性霧化技術路徑的替代；行業(yè)監(jiān)管程度超預期；新型煙草產(chǎn)品處在提稅通道。

　　投資建議：

　　鑒于全球新型煙草滲透率的提升、強監(jiān)管下品牌及代工集中度的加強、以及公司技術領先優(yōu)勢的擴大，預計公司盈利中樞將進一步抬升，預測2020-22年收入同比+31%/+44%/+32%，調(diào)整后凈利潤預測同比+53%/+38%/+40%，對應調(diào)整后EPS預測0.60/0.83/1.16元。雖然有監(jiān)管周期擾動，綜合考慮公司成長性、稀缺性，給予目標市值3，000億港元，對應2021年PE及PEG分別56x/1.3x，首次覆蓋給予“買入”評級。