近日，四環(huán)醫(yī)藥（0460.HK）股價持續(xù)上漲，股價最高觸及1.09港元每股，較5月25日最低點上漲53.52%。從股價趨勢來看，四環(huán)醫(yī)藥的股價似乎已經(jīng)進入觸底反彈的階段。近日小幅回調(diào)后，截止2020年9月10日收盤，公司的PB為0.88倍，仍處于低于1的局面。

　　四環(huán)醫(yī)藥控股集團有限公司，連同其附屬公司，創(chuàng)立于2001年，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的集團化醫(yī)藥企業(yè)，是中國最大的心腦血管處方藥物供應商之一。四環(huán)醫(yī)藥擁有優(yōu)秀而專業(yè)的營銷模式和覆蓋全國的分銷網(wǎng)絡以及具市場潛力的多元化產(chǎn)品組合，以及強大的研發(fā)實力。

　　一、創(chuàng)新研發(fā)：核心增長驅(qū)動力

　　從近年開始，集中采購，一致性評價等一系列政策出來后，我們可以看到，政策導向更傾向于鼓勵創(chuàng)新研發(fā)，仿制藥的利潤正在被壓縮，創(chuàng)新驅(qū)動、仿創(chuàng)并舉才是未來的主題。圍繞四環(huán)醫(yī)藥的戰(zhàn)略目標，集團打造的多個優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品研發(fā)平臺經(jīng)過多年沈淀也進入收獲期。

　　1. 在研產(chǎn)品80項，覆蓋多個重大治療領域

　　從公司的在研產(chǎn)品管在線來看，目前公司研發(fā)產(chǎn)品管線共計80項，涵蓋小分子靶點創(chuàng)新藥（14項）、市場潛力巨大的生物藥（13項），以及具有高技術(shù)壁壘的仿制藥（53項）。 目前研發(fā)管線中，于重大治療領域均有布局，其中包括腫瘤、代謝類、慢性病、精神神經(jīng)類、消化疾病類、抗感染類以及心腦血管類等，其中超過10項已經(jīng)進入臨床III期或進入獲批生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

　　圖表1：公司產(chǎn)品管線圖 -- 創(chuàng)新藥研發(fā)管線（數(shù)據(jù)來源：公司資料，互聯(lián)網(wǎng)整理）

　　圖表1：公司產(chǎn)品管線圖 -- 生物藥研發(fā)管線（數(shù)據(jù)來源：公司資料，互聯(lián)網(wǎng)整理）

　　2. 創(chuàng)新藥研發(fā)平臺：引國投招商加碼布局，多個核心產(chǎn)品進入臨床III期

　　四環(huán)醫(yī)藥建立了以軒竹醫(yī)藥為核心的創(chuàng)新藥研發(fā)平臺，作為集團創(chuàng)新藥在研產(chǎn)品管線的支撐。近日，四環(huán)醫(yī)藥更是引入國投招商8億元人民幣的投資，加碼布局創(chuàng)新研發(fā)。

　　其中，公司的重磅產(chǎn)品加格列凈，作為一種用于治療糖尿病的SGLT-2抑制劑，能夠在降糖的同時起到心腎保護的功能，已經(jīng)進入臨床Ⅲ期，進入數(shù)據(jù)鎖庫階段； 自主研發(fā)的消化系統(tǒng)創(chuàng)新專利藥安納拉唑鈉已進入III期臨床，吡羅西尼，作為一種針對晚期乳腺癌的CDK4/6抑制劑，已經(jīng)順利開展多個臨床試驗。 目前，公司具有近200人的高素質(zhì)臨床前研發(fā)團隊，其中包含多位資深海歸科學家，在國際知名藥企有超過二十年的行業(yè)經(jīng)驗。另有200人組成的臨床開發(fā)團隊，其中有70多名博士、碩士及海歸人士。 未來公司的研發(fā)方向更加明確，將集中于腫瘤、代謝病、非酒精性肝炎等具有重大臨床需求的治療領域。

　　3. 生物藥：布局糖尿病領域，門冬胰島素系列產(chǎn)品2021年申報NDA

　　公司積極在生物藥領域進行布局，治療領域主要在糖尿病及并發(fā)癥，在研產(chǎn)品13項，涵蓋胰島素及其類似物、GLP-1類似物、以及口服固體制劑等產(chǎn)品，多項產(chǎn)品已經(jīng)進入臨床后期，商業(yè)化指日可待。

　　公司旗下子公司吉林惠升研發(fā)的門冬胰島素、門冬胰島素30、門冬胰島素50已經(jīng)于臨床III期完成病人入組，預計2020年底有望數(shù)據(jù)鎖庫，2021年申報NDA。 德谷胰島素已經(jīng)進入臨床III期，進入大規(guī)模病人入組階段，預計2021年年中可以入組完成。另有甘精胰島素處于IND階段，GLP-1類似物處于臨床前階段。 公司也在通過聯(lián)合用藥的方式打造為糖尿病治療領域的全方位產(chǎn)品平臺，聯(lián)合用藥品種包括二甲雙胍、列汀類、GLP-1類似物等。

　　4. 醫(yī)美領域：前瞻性布局，重磅產(chǎn)品有望近期落地

　　據(jù)Frost & Sullivan預測，2021年我國將成為全球最大的醫(yī)美服務市場之一，市場空間預計超過9000億元，市場空間廣闊。四環(huán)醫(yī)藥早于2014年開始在醫(yī)美領域進行布局，其中重磅產(chǎn)品肉毒素產(chǎn)品有望近期獲批上市。

　　產(chǎn)品方面，有四環(huán)醫(yī)美拳頭產(chǎn)品公主系列面部填充產(chǎn)品，另有其他醫(yī)用護膚品包括：透明質(zhì)酸鈉修復靚膚原液、透明質(zhì)酸鈉修復補水精華液、透明質(zhì)酸鈉次拋原液、透明質(zhì)酸鈉補水晶瑩面膜、透明質(zhì)酸鈉修護滋養(yǎng)面膜等。 公司與Hugel合作共同開發(fā)肉毒素及玻尿酸產(chǎn)品，有望為公司在醫(yī)美方面貢獻新業(yè)務增長點。 Hugel是韓國領先的肉毒素生產(chǎn)商，其生產(chǎn)的肉毒素在韓國的銷量為連續(xù)四年第一位。 國內(nèi)代理的肉毒素產(chǎn)品預計將于今年年底前獲得批文上市，成為國內(nèi)的韓國肉毒素產(chǎn)品取得有關準許的同類型產(chǎn)品。

　　二、銷售團隊強大：為商業(yè)化進程保駕護航

　　目前，四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)擁有1000人以上的專業(yè)營銷團隊、超過3000個分銷商以及20000多名銷售經(jīng)理，其中近40%只銷售四環(huán)的產(chǎn)品。公司銷售網(wǎng)絡覆蓋醫(yī)院數(shù)達到14460家，其中三級醫(yī)院就有2000家，覆蓋省份比例高達100%。四環(huán)醫(yī)藥的銷售人員具備極其專業(yè)的素質(zhì)，相關從業(yè)人員多數(shù)為醫(yī)藥專業(yè)碩士及以上學歷。強大的銷售體系對公司未來新產(chǎn)品擴張以及實現(xiàn)國際化均大有裨益。

　　1. 未來新領域：多款擁有前景的產(chǎn)品即將上市

　　除了公司在已上市的現(xiàn)有成熟產(chǎn)品以及近期上市的新產(chǎn)品上的銷售團隊上有所發(fā)力外，針對研發(fā)后期即將進入商業(yè)化的產(chǎn)品，也在積極布局推廣。

　　血管性癡呆治療領域，公司已經(jīng)獲得生產(chǎn)批件的重酒石酸卡巴拉汀膠囊，用于治療輕中度的阿爾茨海默型癡呆。隨著社會老齡化的加劇，這類癡呆患者數(shù)量日漸增多，同時缺乏有效治療藥物，存在潛力巨大的市場。 癲癇等神經(jīng)疾病治療管線，公司已上市的奧卡西平片將和已獲得生產(chǎn)批件即將上市的左乙拉西坦片、拿到注冊批件的咪達唑侖口腔粘膜溶液、正在申報的艾司利卡西平片一起發(fā)揮協(xié)同作用，為癲癇患者提供更多優(yōu)質(zhì)的治療選擇。咪達唑侖口腔粘膜溶液還可用于高熱驚厥的治療，與其他劑型相比，給藥方便、起效快，甚至可用于院外家庭急救，將大大彌補現(xiàn)有市場家庭用藥的空缺，為嬰幼兒、兒童及青少年患者提供安全有效且可用于家庭急救的治療新選擇。 抗感染領域方面，四環(huán)醫(yī)藥積極布局，以聯(lián)合研發(fā)、收購及合資等多種形式豐富抗感染領域的產(chǎn)品線。目前，聯(lián)營公司北京銳業(yè)醫(yī)藥有限公司研發(fā)的 “非PVC粉液雙室袋即配型輸液”產(chǎn)品（包括頭孢他定、頭孢呋辛、頭孢地嗪），已獲得多個品種的多個規(guī)格批件，也是取得此即配型輸液產(chǎn)品注冊批件的企業(yè)。按我國當前非PVC軟袋輸液產(chǎn)品的使用率只占到20%的市場現(xiàn)狀來看，未來若從環(huán)保方面推動非PVC產(chǎn)品使用或從藥品穩(wěn)定角度發(fā)起帶量采購，北京銳業(yè)都具備很大的政策優(yōu)勢，而且可預見政策優(yōu)勢將會穩(wěn)定較長的一段時間。 疫情下，公司在抗感染領域也加大布局。近期，公司引入廣東冠潤和南靖惠及兩位投資者共2億元人民幣的投資，可見雙室袋業(yè)務受到業(yè)內(nèi)的高度關注和認可。另外，公司與印度熙德隆制藥有限公司（Hetero）在制藥領域達成合作框架協(xié)議，涉及抗病毒領域藥品。

　　2. 非心腦血管領域：增長型新產(chǎn)品眾多，學術(shù)推廣助力快速放量

　　在非心腦血管領域，公司憑借學術(shù)推廣能力增長，帶動多款新產(chǎn)品快速放量。今年上半年公司在非心腦血管領域總收益同比增長114.6%至人民幣4.45億元，其中4款產(chǎn)品更是收入同比增長超過100%。

　　現(xiàn)有產(chǎn)品包含了回能（甘草酸單銨半胱氨酸氯化鈉注射液）（YOY：+137.3%）、杰澳（注射用鹽酸羅沙替丁醋酸酯）（YOY：+11.3%） 、舒成（注射用煙酸）（YOY：+116.2%）、注射用二羥丙茶堿（YOY：+162.6%）、仁澳（奧卡西平）（YOY：104.5%）、阿奇霉素膠囊（維澳奇）和欣諾澳（注射用鹽酸克林霉素）等。

　　其中，回能（甘草酸單銨半胱氨酸氯化鈉注射液）是公司近期上市的新產(chǎn)品，并納入2019年國家醫(yī)保目錄，正處于成長期并快速放量。消化系統(tǒng)用藥杰澳（注射用鹽酸羅沙替丁醋酸酯）正在開展與中國醫(yī)院和研究院的臨床前實驗研究和臨床研究，以明確產(chǎn)品藥效學、作用機制和臨床有效性及安全性。

　　3. 心腦血管領域：借力學術(shù)，既往優(yōu)勢產(chǎn)品重煥生命力

　　心腦血管領域是公司的傳統(tǒng)業(yè)務，公司在該領域積累了強大的產(chǎn)品基礎，擁有多項成熟的產(chǎn)品。近年來，公司通過對產(chǎn)品的重新梳理，配合大量學術(shù)推廣工作，有望重塑在該領域的龍頭企業(yè)地位。

　　克林澳（馬來酸桂哌齊特注射液）是治療腦卒中的重磅產(chǎn)品，于中國市場年終端銷售額曾經(jīng)排所有單品第一名。近期，國際SCI雜志發(fā)表重要論文，研究成果證實克林澳有效性，這將有利于未來克林澳進入醫(yī)保的可能性，銷量有望回暖。 邁諾康（杏芎氯化鈉注射液），2020上半年產(chǎn)品增長喜人。并已經(jīng)納入10個省份的醫(yī)保，有望在新一輪的醫(yī)保調(diào)整中尋求新的機遇。 注射用煙酰胺也是極具潛力的產(chǎn)品之一，在今年上半年內(nèi)保持高速增長，同比增長187.2%。目前，隨著公司加大該產(chǎn)品的推廣力度，有望加速醫(yī)院覆蓋，進一步提高市場份額。 此外，公司也會藉助銷售優(yōu)勢，推出曲克蘆丁注射液、吡拉西坦的等品種，補充目前市場上在心腦血管藥物上的品種缺失。

　　三、生產(chǎn)設施：高效率低成本，性價比高

　　集采政策下，需要企業(yè)擁有在降低生產(chǎn)成本的同時，提高生產(chǎn)效率的能力，對于四環(huán)醫(yī)藥而言，公司不僅擁有足夠的生產(chǎn)能力，同時也具備富足的生產(chǎn)產(chǎn)能，可以額外去做CMO/ CDMO業(yè)務。

　　在原料藥及中間體生產(chǎn)上，公司不僅有GMP要求的原料藥(API),高級中間體(ASM)，還有類GMP要求的關鍵起始物料(KSM)，ISO要求的起始物料(SM)可以銷售，通過分廠管理的方式，大大降低了管理費用，性價比高。 四環(huán)醫(yī)藥還完成了對中瑞藥業(yè)的股權(quán)投資，增加了集團原料藥產(chǎn)能。公司還對樺冠生物進行股權(quán)投資，加強了集團在原料藥酶法工藝、連續(xù)流工藝等方面的研發(fā)能力。

　　四、現(xiàn)金充裕，助力國際化轉(zhuǎn)型

　　再來看一下公司的財務狀況。

　　1. 現(xiàn)金充裕，估值被低估

　　截至2020年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為人民幣49.5億元。同時，公司的銀行借款為約人民幣6.1億元。因此，公司持有現(xiàn)金凈額超過人民幣43.4億元。 四環(huán)醫(yī)藥總市值83億港元（折合人民幣73億元），倘若去除公司持有的現(xiàn)金，公司市值30億元。 然而，僅軒竹醫(yī)藥投后估值43億元，四環(huán)醫(yī)藥持有軒竹醫(yī)藥部分估值32.6億元，外加公司持有現(xiàn)金凈額43.4億元，公司市值76億元，已經(jīng)超過當前公司的整體市值(73億元），這還沒有包括公司的其他業(yè)務板塊。換言之，公司的整體估值，遠處于被低估狀態(tài)。

　　伴隨著公司在研產(chǎn)品逐漸獲批，外加新獲批上市的產(chǎn)品帶來新的業(yè)績增長點，公司業(yè)績有可能實現(xiàn)較大增長，回歸合理估值可待。

　　2. 國際化轉(zhuǎn)型，創(chuàng)造新格局

　　投資并購也將是四環(huán)集團實現(xiàn)國際化轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)，通過引進優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，不光可以補充公司的產(chǎn)品組合，也是公司營收增長的重要途徑之一。

　　目前，四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)在美國成立了全球業(yè)務發(fā)展中心，業(yè)務發(fā)展方向為包括腫瘤、糖尿病及其他具有龐大臨床需求的治療領域。公司還聘請多位國際專家，負責拓展及管理海內(nèi)外的業(yè)務項目這些國際專家的帶領為四環(huán)醫(yī)藥全球業(yè)務助力，加快國際項目的引進和布局。 其中，首席業(yè)務發(fā)展官Leslie Boyd, Ph.D.主要負責公司產(chǎn)品經(jīng)營權(quán)限獲取和投資并購戰(zhàn)略，擁有接近20年藥物研發(fā)和業(yè)務拓展工作經(jīng)驗，曾任GSK全球業(yè)務開發(fā)部副總裁和Teva研究與評估部副總裁、特別項目盡職調(diào)查部負責人。 全球腫瘤學業(yè)務發(fā)展負責人Joyce Pei,Ph.D.擁有超過35年知名跨國藥企的工作經(jīng)驗，在腫瘤學/免疫學領域、業(yè)務發(fā)展和產(chǎn)品經(jīng)營權(quán)限等領域工作超過20年，曾擔任勃林格殷格翰的全球腫瘤領域戰(zhàn)略聯(lián)盟高級總監(jiān)和先聲制藥國際業(yè)務拓展投資副總裁。

　　五、小結(jié)

　　公司制定了清晰的五年戰(zhàn)略發(fā)展目標，即以創(chuàng)新為引領的，聚焦于腦血管、腫瘤、糖尿病、醫(yī)美領域，擁有獨立領先的自主研發(fā)技術(shù)平臺、豐富的全球化產(chǎn)品管線和成熟卓越的銷售體系的國際化制藥科技企業(yè)。

　　正如四環(huán)醫(yī)藥控股集團主席兼執(zhí)行董事車馮升醫(yī)生說： “四環(huán)醫(yī)藥堅持以自主創(chuàng)新研發(fā)和培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)企業(yè)為核心價值，輔以投資、兼并、孵化、控股、分拆等方式，產(chǎn)生一批獨立運營的子企業(yè)，并助其早日登陸資本市場，為母公司增值助力?！?在管理層的 “創(chuàng)新驅(qū)動、仿創(chuàng)并舉”的精準策略引導下，四環(huán)醫(yī)藥各子公司在各個層面上相互協(xié)同、互相助力推動著四環(huán)醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)藥企發(fā)展為綜合性的制藥集團，創(chuàng)造出國際化的新格局，從而大力推動四環(huán)醫(yī)藥的企業(yè)價值和股票價格不斷穩(wěn)步上升。

　　四環(huán)醫(yī)藥控股集團有限公司

　　四環(huán)醫(yī)藥控股集團有限公司（“四環(huán)醫(yī)藥”或“本公司”），連同其附屬公司為（“本集團”）創(chuàng)立于二零零一年，是一家集研究與開發(fā)（“研發(fā)”）、生產(chǎn)和銷售于一體的集團化醫(yī)藥企業(yè)，是中國最大的心腦血管（“心腦血管”）處方藥物供貨商之一。四環(huán)醫(yī)藥擁有優(yōu)秀而專業(yè)的營銷模式和覆蓋全國的分銷網(wǎng)絡以及具市場潛力的多元化產(chǎn)品組合，以及強大的研發(fā)實力。集團每年不斷在研發(fā)上加大投入，經(jīng)過十余年的持續(xù)努力，四環(huán)醫(yī)藥擁有近1,000人的研發(fā)團隊，在研藥品項目110余個，并已經(jīng)獲得300余件創(chuàng)新藥發(fā)明專利，其中超過80件申請獲得國外專利權(quán)。在研項目主要涵蓋糖尿病、抗腫瘤、抗感染及非酒精性肝炎等多個重點治療領域。