市值31億港元的利亞零售(00831-HK)，突然宣布以27.9億港元的價格出售主營業(yè)務，然后向股東派息近30億港元。

　　這不禁讓股東又驚又喜。喜的是手上無端多了與持股價值相當?shù)默F(xiàn)金，驚的是出售了主營業(yè)務之后，利亞零售的未來怎么辦？

　　財華社就來透析一下這宗交易的來龍去脈，希望對現(xiàn)有股東或感興趣的投資者有所啟示。

　　利亞零售的背景

　　以貿(mào)易起家的馮氏家族，承接著環(huán)球供應鏈發(fā)展的態(tài)勢在本世紀初達至近年巔峰，旗下利豐成為當時全球供應鏈解決方案的翹楚。

　　在零售業(yè)的長袖善歌，讓馮氏家族順利獲得Circle K的授權(quán)，于1985年成立利亞零售，在香港開設第一家OK便利店。

　　2001年，利亞零售在香港創(chuàng)業(yè)板上市。2011年轉(zhuǎn)往主板上市。

　　到目前，利亞零售主要：1）在香港經(jīng)營340家「OK便利店」；2）以「圣安娜」品牌在內(nèi)地（27家）、香港（89家）和澳門（9家）經(jīng)營連鎖餅店業(yè)務和以「Mon cher」品牌在香港經(jīng)營蛋糕店；以及3）以「Zoff」品牌在香港經(jīng)營連鎖便捷時尚眼鏡店（11家）。

　　見下圖，「OK便利店」業(yè)務一直是利亞零售的主要收入和利潤來源。即使面對去年下半年以來不利事件以及疫情的沖擊，其香港的便利店業(yè)務仍保持增長。

　　2020年上半年，香港的便利店業(yè)務貢獻收入23.59億港元，同比增長7.92%，占總收入的82.5%，其中OK便利店的可比同店銷售額增幅達到了8.3%；核心經(jīng)營溢利按年下降2.28%，至8630.1萬港元，占合計核心經(jīng)營溢利的85.08%。

　　由此可見，香港的「OK便利店」業(yè)務占據(jù)了利亞零售的大部分收入和利潤，而且即使面對不確定的經(jīng)濟前景，仍保持收入增長，為何該公司選擇在此時出售？

　　出售香港「OK便利店」

　　有必要先介紹一下「OK便利店」。

　　1951年，創(chuàng)始人Fred Hervey收購了德州的三家食品店，Circle K誕生。隨后，Circle K不斷擴展至美國的其他城市。1979年，Circle K與一家日本連鎖零售運營集團簽訂了第一份特許經(jīng)營協(xié)議，展開了在全球各地的擴張，包括自1985年起在香港經(jīng)營「OK便利店」。

　　80年代的瘋狂擴張最終付出代價，Circle K于1990年申請破產(chǎn)保護。1993年，該公司被中東的跨國投資集團Investcorp拯救于破產(chǎn)邊緣。兩年后，即1995年，華麗轉(zhuǎn)身的Circle K在美國紐約證交所上市，并訂立營銷協(xié)議在阿拉桑納州和內(nèi)華達州銷售汽油。

　　1996年，獨立煉油公司讬斯科（Tosco）收購Circle K。2001年，石油公司菲利普斯（Phillips）收購讬斯科和Circle K，并于2002年與科諾科（Conoco）合并成為康菲石油（Conocophillips）?？捣剖退坪鯚o意于Circle K的零售業(yè)務，而將Circle K出售給加拿大的便利店業(yè)務運營商ACT——也就是這次交易的買家。當然，香港「OK便利店」的特許權(quán)協(xié)議也變?yōu)榕cACT的協(xié)議。

　　ACT授予利亞零售的特許權(quán)協(xié)議將于2025年到期，利亞零售或可選擇與ACT續(xù)簽或出售便利店業(yè)務，而ACT提出將便利店業(yè)務出售給ACT。這就是交易的前提。

　　交易劃算嗎？

　　ACT的出價可謂相當慷慨，現(xiàn)金代價為27.90億港元，相當于利亞零售發(fā)布此公告前市值的90%，是香港便利店業(yè)務最近12個月核心經(jīng)營溢利的14.2倍。也就是說，收購價大致可為現(xiàn)有股東補償香港便利店業(yè)務未來十四年可能產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流（若不考慮增長）。

　　更為重要的是，利亞零售決定立即釋放價值，即直接將出售交易所得以派發(fā)特別股息的方式回饋股東，宣派特別股息每股3.85港元，相當于公告發(fā)布前股價4.09港元的94.13%。換言之，現(xiàn)有股東可以獲得大致相當于其當前持股價值的現(xiàn)金，這看來無可挑剔。

　　利亞零售的未來怎么辦？

　　正如前文所述，香港的便利店業(yè)務占了利亞零售八成以上的收入和利潤。也就是說，出售之后，利亞零售僅保留不到兩成的收入和利潤。

　　出售了此等業(yè)務之后，利亞零售只剩下圣安娜糕餅店、Mon Cher蛋糕店和Zoff眼鏡店。截至2020年10月31日，這些零售店合共有130家店鋪，主要位于香港，圣安娜有少量店鋪在廣州。

　　從其業(yè)績來看，內(nèi)地的餅屋業(yè)務仍為虧損經(jīng)營。

　　不過2017年11月起獲授權(quán)在香港經(jīng)營的日本便捷時尚眼鏡連鎖店Zoff倒顯示出強韌的增長，2020年上半年營業(yè)額同比增長12.7%，達到5800萬港元，分部核心經(jīng)營利潤率達到了3.99%，高于香港的便利店業(yè)務3.66%和香港餅屋業(yè)務3.40%，或有望成為業(yè)績黑馬。

　　不過，眼鏡零售卻與需求更為剛性的便利店零售業(yè)務不太一樣，后者或許能通過擴張來提升業(yè)績，前者卻并不一定有充裕的需求來成就增長。

　　也就是說，現(xiàn)有的業(yè)務或僅能保持既有的表現(xiàn)，難有大的增長空間。

　　利亞零售表示，交割完成后，其計劃策略性轉(zhuǎn)型為領先的優(yōu)質(zhì)專業(yè)零售商，利用自身的優(yōu)勢在香港本地市場及周邊大灣區(qū)市場進行有機擴張，同時涉足新產(chǎn)品類別以尋求新的商機、新的市場路線以及新的品牌概念。

　　轉(zhuǎn)向主板上市這么多年，利亞零售一直保持非常穩(wěn)健的財務狀況，持有極其充裕的現(xiàn)金，無附息債務。便利店、糕餅店等零售業(yè)務雖然利潤微薄，但仍可為其提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以該公司每一年都可以派發(fā)穩(wěn)定的股息，偶有業(yè)務重整還可派發(fā)特別股息（例如這次的出售事件），股息收益率通?？蛇_到5%以上。

　　在派息方面，該公司是慷慨的，因為大股東馮氏家族持有四成以上股權(quán)，能通過派息定期套現(xiàn)。從下圖可見，一直保持的凈經(jīng)營現(xiàn)金流入足以維持少量的投資流出，而馀額則基本上全用于派息。

　　截至2020年6月30日止，利亞零售持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物4.13億港元，無負債。鑒于該公司會將這次出售的收益用于派息，估計手上的現(xiàn)金有減無增。從當前的財務狀況來看，維持現(xiàn)有業(yè)務經(jīng)營應該問題不大，但要大肆擴張恐怕力有不逮。若有大型擴張或發(fā)展項目，恐怕得求助于融資。

　　當然，這次出售的高溢價無疑讓投資者對剩馀業(yè)務的估值也滿懷憧憬。但需要注意的是，糕餅店和眼鏡店的盈利表現(xiàn)和發(fā)展能力與便利店不大一樣，因為其競爭環(huán)境和需求彈性都存在較大差異，而且ACT必然也考慮到與其自身品牌的協(xié)同效應而給予較高溢價，糕餅店和眼鏡店的估值未必能有這么高。

　　最近12個月，利亞零售扣除香港便利店業(yè)務之后的剩馀業(yè)務核心經(jīng)營溢利為5591.2萬港元，若按以上香港便利店業(yè)務相當于核心經(jīng)營溢利14倍的出價標準計算，剩馀業(yè)務的估值或為7.83億港元，相當于每股1.019港元。再加上交易過后可能派發(fā)的特別現(xiàn)金股息每股3.85港元，則利亞零售的合理值（派息前）或可達到每股4.869港元。

　　在公布交易之后，利亞零售的股價大漲17.6%，收報4.81港元，與此估值差不多。交易完成、派息之后，其股價很大可能顯著回落：若沒有吸引的投資項目和融資計劃，其剩馀業(yè)務的估值恐怕難有起色。也許，現(xiàn)在已到了該走的時候。