機構(gòu)：長城證券

　　評級：強烈推薦

　　目標價：45.20港元

　　Q3 業(yè)績延續(xù)高增，加速傳統(tǒng)卷煙用戶向減害產(chǎn)品轉(zhuǎn)換。20Q1-3 公司實現(xiàn)凈利潤 11.19 億元，同比-34.6%，Q3 實現(xiàn)凈利潤 10.49 億元，同比+32.6%。剔除以股份為基礎(chǔ)的付款開支和上市開支后，20Q1-3 實現(xiàn)凈利潤 24.6 億元，同比+42.8%；Q3 實現(xiàn)凈利潤 11.6 億元，同比+46.4%。疫情對公司生產(chǎn)的影響集中在 Q1，Q2 起公司生產(chǎn)已全面恢復正常。前三季度，由于新冠疫情帶來的健康意識提升，傳統(tǒng)卷煙用戶向減害產(chǎn)品(加熱不燃燒及霧化煙)加速轉(zhuǎn)換，美國、加拿大、英國等主要市場霧化電子煙銷售在疫情期間均保持較快增長。

　　主要客戶表現(xiàn)優(yōu)異，頭部品牌份額持續(xù)提升。1)英美煙草：20H1 英美煙草霧化電子煙產(chǎn)品收入同比增長39%，在前五大市場的份額均有提升，其中美國、加拿大、英國、法國、德國市場份額分別為 26%、35%、13%、26.6%、45.8%，較 19 年分別提升 10.4pp、11pp、1.8pp、9.4pp、10pp。同時VUSE/Vype品牌在社交媒體中的曝光度較去年同期有 50%提升。2)日本煙草：前三季度，日煙減害煙草產(chǎn)品(包括Ploom、Ploom S、Logic等)銷量同比增長 25%，而傳統(tǒng)卷煙銷量同比下滑 5.9%，減害產(chǎn)品增長超預期。3)悅刻：根據(jù)悅刻發(fā)布的社會責任報告，截至今年 6 月，悅刻國內(nèi)專賣店數(shù)量超過 2500家，其中1-5 月新開店超過 1000家，零售網(wǎng)點超過10 萬個；海外專賣店8 家，零售網(wǎng)點超過8000家。悅刻渠道建設(shè)力度加速，在國內(nèi)市場的龍頭地位不斷穩(wěn)固。同時我們通過草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，Q3 麥克韋爾已開始為悅刻的一次性小煙產(chǎn)品提供代工，此前悅刻一次性小煙產(chǎn)品的制造商為卓力能。

　　看好霧化產(chǎn)品滲透率及集中度雙重提升，規(guī)模效應及自動化水平提升將進一步提升生產(chǎn)效率。疫情加速減害產(chǎn)品滲透率提升，長期看傳統(tǒng)煙草向減害產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的趨勢較為確定，預計霧化電子煙的滲透率將持續(xù)提升。9月，美國 PMTA 申請如期截止，美國市場頭部品牌集中度迎來快速提升期。通過 PMTA 的品牌對供應商的粘性將顯著提升。國內(nèi)市場來看，悅刻的渠道壁壘日漸清晰，同時在規(guī)范銷售全鏈條監(jiān)控、防范未成年人使用核心觀點等方面進行了較多布局。未來，隨著國內(nèi)監(jiān)管的進一步規(guī)范，悅刻份額有望進一步提升。生產(chǎn)方面，公司此前工廠全部為租賃廠房，IPO 后通過自有工廠布局及加大自動化產(chǎn)線投入，公司生產(chǎn)效率有望取得進一步的提升。

　　投資建議：公司為全球霧化科技領(lǐng)軍者，已構(gòu)筑較為堅實的技術(shù)壁壘。同時公司綁定全球頭部電子煙品牌商，有望受益于政策落地后的集中度提升。預計 20-22 年收入分別為 106、157.5、217.3 億元，上調(diào)經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別至 33.6、51.2、69.8億元，同比分別+52.9%、+52.2%、+36.3%；未經(jīng)調(diào)整的凈利潤 20.2、51.2、69.8億元，同比分別-8%、+153%、+36%。未經(jīng)調(diào)整凈利潤對應PE 分別為78、51、38x，維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示：霧化煙政策收緊、加征電子煙消費稅、核心客戶更換供應商、競爭對手實現(xiàn)大幅技術(shù)突破等。