澳優(yōu)發(fā)布三季度業(yè)績，第三季度收入19億人民幣，同比增長23.3%。第三季度凈利潤2.96億，調(diào)整一次性費用及金融資產(chǎn)公允價值變動后凈利潤2.17億，同比下降4.5%。

　　主要內(nèi)容

　　羊奶粉庫存恢復(fù)正常，渠道仍需要時間調(diào)整。

　　羊奶粉受到二季度竄貨影響，增速大幅放緩，三季度收入6.95億，同比增長2.7%。針對此前發(fā)生的竄貨現(xiàn)象，公司采取了積極的整改措施，包括解除部分經(jīng)銷商的合作，更換帶有內(nèi)碼的產(chǎn)品，更新銷售系統(tǒng)和訂貨流程，監(jiān)督并指導(dǎo)臨期產(chǎn)品活動力度等。截止三季度末渠道庫存已經(jīng)恢復(fù)正常水平(約兩個月)，但經(jīng)銷商信心的建立及竄貨的整治仍將對四季度產(chǎn)生一定影響，公司希望明年能恢復(fù)正常增長。同時，針對羊奶粉產(chǎn)品系列不足的情況，公司計劃明年推出新的產(chǎn)品系列，定位高端，以補充現(xiàn)有產(chǎn)品線。我們認(rèn)為羊奶粉市場作為新興崛起的一個嬰配粉細(xì)分領(lǐng)域，仍有較大發(fā)展空間，盡管遭受了短期庫存困擾，佳貝艾特作為絕對龍頭，未來仍可享受行業(yè)增長的紅利。

　　牛奶粉業(yè)務(wù)中，海普諾凱增長強勁，其他事業(yè)部恢復(fù)良好。

　　牛奶粉表現(xiàn)良好，三季度收入8.84億，同比增長25.5%，其中海普諾凱事業(yè)部收入6.1億，增長65%。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，9月公司牛奶粉市占率達(dá)到4.1%。未來海普諾凱將繼續(xù)拓展終端門店數(shù)量，以海普諾凱荷致、悠藍(lán)有機(jī)兩款產(chǎn)品拓展上線市場，以萃護(hù)及即將上市的新產(chǎn)品擴(kuò)展四五線市場，持續(xù)在品牌投入。我們認(rèn)為公司在超高端牛奶粉業(yè)務(wù)中積蓄了較強的品牌力、產(chǎn)品力和團(tuán)隊執(zhí)行力，海普諾凱系列仍將保持較快增長。能立多和美娜多事業(yè)部在今年進(jìn)行了組織和產(chǎn)品調(diào)整，目前業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步恢復(fù)，三季度收入增速達(dá)到雙位數(shù)。

　　營養(yǎng)品業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)。

　　今年上線了全新品牌愛益森，定位高端益生菌產(chǎn)品，目前推出了成人和兒童系列，嬰幼兒系列預(yù)計在明年推出。NutritionCare品牌在原有養(yǎng)胃粉的產(chǎn)品基礎(chǔ)上新增了舒鼻益生菌、女神益生菌。疫情促進(jìn)了人們對健康產(chǎn)品的認(rèn)知，我們認(rèn)為這個業(yè)務(wù)在未來也將呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。

　　毛利率受短期影響，費用率略有上升。

　　第三季度毛利率為46.5%，同比減少5.4pct，其中由于酪蛋白和羊奶油的交易損失造成2.1pct損失，存貨清理造成2.5pct損失，其余來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。銷售費率26.8%，同比增加1.4pct，主要是疫情期間減少了推廣投入，三季度增加了費用支出，管理費率9.3%，同比上升1.1pct，主要是增加了營養(yǎng)品相關(guān)的研發(fā)支出。

　　綜合來看，我們認(rèn)為雖然短期增速放緩，公司的競爭力并沒有被削弱，在羊奶粉的領(lǐng)先地位仍在，且高端牛奶粉業(yè)務(wù)勢頭良好。結(jié)合三季度業(yè)績，我們下調(diào)盈利預(yù)測，20/21/22年凈利潤分別為9.7/13.1/16.2億人民幣，對應(yīng)EPS為0.65/0.87/1.08港元。

　　維持“買入”評級。

　　我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，下調(diào)目標(biāo)價至16.08港元。

　　風(fēng)險提示：出生人口數(shù)量下滑超出預(yù)期；行業(yè)或者公司發(fā)生嚴(yán)重安全事故；新冠疫情反復(fù)影響業(yè)務(wù)開展。