我們預(yù)期平安好醫(yī)生（01833）收入將在行業(yè)增長(zhǎng)及龍頭地位增強(qiáng)下保持高速增長(zhǎng)，由2019年的50.7億元人民幣增至20年/ 21年/22年的63.0億/81.7億/109.5億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約29.3%；

　　預(yù)期短期內(nèi)會(huì)因戰(zhàn)略升級(jí)導(dǎo)致醫(yī)生團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張、共建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等費(fèi)用大幅增加而繼續(xù)虧損，虧損將由19年的7.3億元人民幣增至20年/ 21年的10.4億/15.3億元，但公司核心業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)向好，戰(zhàn)略升級(jí)有助長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，毛利率將隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善逐步提升，未來(lái)隨著公司規(guī)模增加，擴(kuò)張成本將得以控制，虧損有望于22年開(kāi)始逐步收窄至11.3億元。

　　我們采用PS估值法，目標(biāo)價(jià)121港元，上漲空間達(dá)24.5%，相當(dāng)于22/17倍20E/21E PS，以反映公司于在線問(wèn)診領(lǐng)域的龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、高增長(zhǎng)潛力及投資稀缺性，預(yù)期利好政策將密集發(fā)布，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)高速發(fā)展為大勢(shì)所趨

　　中國(guó)存在優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源供需關(guān)系極不平衡，三級(jí)醫(yī)院負(fù)荷較重、地域分配不均，患者看病難、等待時(shí)間長(zhǎng)等問(wèn)題?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療有能力為醫(yī)院承擔(dān)部分常見(jiàn)病、慢性病患者診療需求，無(wú)地理位置限制，為解決上述問(wèn)題的重要途徑，需求強(qiáng)烈。此前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展受到政策反復(fù)的限制，但當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展已較早前更為完善，尤其是頭部企業(yè)于公共衛(wèi)生事件期間經(jīng)住了考驗(yàn)，衛(wèi)生事件加快了線上醫(yī)療監(jiān)管放寬的進(jìn)程，公司受惠。

　　政策轉(zhuǎn)為明確支持，發(fā)展有望突破瓶頸

　　預(yù)期利好政策將加速落地，包括（1）互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療范圍有望從常見(jiàn)病、慢性病復(fù)診和家庭醫(yī)生簽約服務(wù)擴(kuò)大至首診，市場(chǎng)空間擴(kuò)大；（2）將出臺(tái)藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法，網(wǎng)售處方藥監(jiān)管不確定性即將消除，預(yù)期網(wǎng)售藥品將在處方外流及需求向線上轉(zhuǎn)移的推動(dòng)下保持高速增長(zhǎng)；（3）年底前各地將陸續(xù)出臺(tái)政策逐步擴(kuò)大醫(yī)保對(duì)常見(jiàn)病、慢性病“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)支付的范圍，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療使用意愿將增強(qiáng)；（4）將探索“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)異地就醫(yī)直接結(jié)算，真正發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療無(wú)地域限制優(yōu)勢(shì)。公司自建/與線下醫(yī)院合建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及與地區(qū)政府合建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)平臺(tái)均是推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療醫(yī)保支付實(shí)踐及打通全國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療醫(yī)保支付的有效探索，有望利用其平臺(tái)經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)為打破互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療醫(yī)保支付地域瓶頸做貢獻(xiàn)并鞏固龍頭地位。

　　同業(yè)頂級(jí)流量平臺(tái)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著

　　公司平臺(tái)為中國(guó)覆蓋率第一的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療應(yīng)用，主要運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，變現(xiàn)能力加速改善，與同業(yè)比主要區(qū)別包括（1）擁有全職自有醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，相較于同業(yè)大多采用兼職外部醫(yī)生資源，可提供7x24小時(shí)實(shí)時(shí)在線咨詢服務(wù)，可保障服務(wù)專業(yè)性及可保持較低醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)；（2）擁有人工智能助理輔助自有醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，提升了在線醫(yī)療服務(wù)效率及降低了成本，并將隨著公司在線咨詢數(shù)據(jù)庫(kù)的擴(kuò)充持續(xù)進(jìn)步；及（3）于全國(guó)107個(gè)城市提供1小時(shí)送藥服務(wù)，因此可真正滿足居民快速獲取優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源及良好就醫(yī)體驗(yàn)的需求，用戶體驗(yàn)可持續(xù)提升，有助提高用戶留存率及鞏固龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　股東支持優(yōu)勢(shì)明顯，戰(zhàn)略升級(jí)符合發(fā)展

　　新任管理層于金融及醫(yī)療科技擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，并于公司控股股東中國(guó)平安（02318）旗下多間公司擔(dān)任重要職位，有望放大股東背景優(yōu)勢(shì)，獲取中國(guó)平安在醫(yī)保、商保、醫(yī)院、政府項(xiàng)目實(shí)施及落地的經(jīng)驗(yàn)及相關(guān)技術(shù)、用戶等資源支持。公司于今年中啟動(dòng)全面戰(zhàn)略升級(jí)，涉及渠道、服務(wù)及能力，符合發(fā)展需求，效果可期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）競(jìng)爭(zhēng)加??；（二）政策風(fēng)險(xiǎn)；（三）依賴大股東；（四）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)