美團(tuán)點(diǎn)評(03690-HK)剛剛公布的2020年第三季業(yè)績看起來很美：季度收入同比增長28.8%，至354.01億元（單位人民幣，下同），凈利潤同比大增3.74倍，達(dá)到63.21億元。

　　「理想」點(diǎn)燃季績

　　然而值得注意的是，有85.61%的稅前利潤，即57.79億元，為按公允值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的其他金融投資之公允值變動，亦即按特定會計(jì)法則入賬之投資的未實(shí)現(xiàn)收益，指的是某些投資在期內(nèi)獲得了較大的估值提升，但是這項(xiàng)投資尚未出售，并未變現(xiàn)。

　　在2020年的中期報告中，美團(tuán)提到在2020年7月1日（即第三季的起始日）投資5億美元收購理想汽車(LI-US)的15%可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。2020年7月30日，理想汽車在納斯達(dá)克上市，于是美團(tuán)所持的全部可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)換為理想汽車的A類普通股。同時，美團(tuán)亦訂立股份認(rèn)購協(xié)議，以在全球發(fā)售的同時私人配售中額外投資3億美元，認(rèn)購理想汽車的A類普通股。

　　財華社翻查理想汽車的資料了解到，截至2020年8月3日，美團(tuán)主席王興持有理想汽車的23.3%權(quán)益，并且為理想汽車的董事會成員，美團(tuán)則持有理想汽車的15.4%權(quán)益。

　　理想汽車的發(fā)行價為15美元，到9月30日美團(tuán)的第三季業(yè)績截止日期，其收市價為17.39美元，約合市值145億美元，15.4%的市值約為22億美元，大約相當(dāng)于其初始投資的3倍。無怪乎在美團(tuán)的第三季業(yè)績中有如此理想的估值賬面收益。

　　我們都知道近日美股上市的新能源汽車牛勢洶洶，國內(nèi)三大造車新勢力，理想、蔚來(NIO-US)和小鵬(XPEV-US)，都漲得眉開眼笑。到2020年11月30日美股收市，理想汽車收報35.99美元，較其三個多月前的發(fā)行價漲了1.4倍！

　　從圖中可以看出，最近理想汽車跟隨美股新能源汽車股放量大漲。然而，對于仍處巨虧狀態(tài)的新能源汽車估值能否撐得住的懷疑越來越重，很可能引發(fā)獲利回吐的沽壓，理想汽車的高市值未必能持續(xù)，同理，這類賬面收益并非可持續(xù)。

　　外賣仍是主要收入來源

　　撇除理想汽車帶來的一次性收益暴增，美團(tuán)的業(yè)績究竟如何？

　　扣除投資公允值收益、無形資產(chǎn)減值、重組等等非經(jīng)常性項(xiàng)目，美團(tuán)第三季的經(jīng)調(diào)整EBITDA（扣稅、息、折舊及攤銷前盈利）同比增長17.1%，至26.75億元，凈調(diào)整EBITDA利潤率較上年同期下降了0.7個百分點(diǎn)，較上個季度下降3個百分點(diǎn)，至7.6%。

　　第三季的經(jīng)調(diào)整溢利同比增長5.8%，至20.55億元；利潤率同比下降了1.3個百分點(diǎn)，環(huán)比下降了5.2個百分點(diǎn)，至5.8%。

　　相對于季度收入同比增長28.8%，其利潤明顯未跟上收入增幅，利潤率有所縮小。拖累其盈利能力的因素有哪些？

　　從下圖可見，美團(tuán)的主要收入來源仍是餐飲外賣，而經(jīng)營溢利則主要來自到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)。

　　眾所周知，疫情令全球旅游業(yè)陷入寒冬，上半年人們無法出行也令其到店業(yè)務(wù)顯著收縮，但是由于到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)的收入主要是商家在平臺上出售代金券、優(yōu)惠券、訂票和預(yù)訂票支付的傭金，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營成本也較低，不及餐飲外賣嚴(yán)重依賴騎手，后者產(chǎn)生極高的人力成本。

　　所以，美團(tuán)的上半年業(yè)績出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象——到店業(yè)務(wù)嚴(yán)重收縮，但餐飲外賣業(yè)務(wù)卻因?yàn)榫蛹伊疃@著增長。

　　到第三季，得益于有效的疫情防控，我國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，線下餐飲、娛樂、出行以及旅游業(yè)也逐漸恢復(fù)，到店業(yè)務(wù)較第二季有較顯著的回升，因而其利潤環(huán)比也有明顯增長。

　　從上圖可見，第三季餐飲外賣業(yè)務(wù)收入明顯高于2019年第3季和2020年第2季。從下圖的餐飲外賣交易金額可見，第三季明顯增長，而且處于紀(jì)錄高位，但變現(xiàn)率有所下降。

　　餐飲外賣傭金率也有所下降，見下圖。

　　另外，財華社亦發(fā)現(xiàn)，第三季餐飲外賣的交易金額同比增加了403.1億元，傭金收入增加了42億元，但同時餐飲外賣騎手的成本也增加了40億元。從中可見，餐飲外賣受制于競爭，變現(xiàn)率和傭金率均有所下降，而外賣騎手成本的管理或提升了其盈利能力。2020年第三季，餐飲外賣經(jīng)營利潤率按年提升了5.31個百分點(diǎn)，至43.03%。

　　再來看主要的利潤來源到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)，季度收入同比增長4.8%，至64.78億元。期內(nèi)，受海外疫情未能受控影響，海外旅游業(yè)務(wù)停滯，不過值得注意的是中國對疫情的有效防控，令旅游需求旺盛，美團(tuán)的國內(nèi)酒店間夜量同比增長3.7%，而且高端酒店的需求也進(jìn)一步增長，帶動該業(yè)務(wù)分部創(chuàng)下單季收入新高。

　　整體來看，其餐飲外賣和到店業(yè)務(wù)的收入及盈利尚可，業(yè)務(wù)表現(xiàn)也有不俗的增長，拖累美團(tuán)盈利能力的主要是新業(yè)務(wù)的虧損。

　　事實(shí)上，餐飲外賣的收入加上到店業(yè)務(wù)的利潤，讓美團(tuán)能夠支撐其對于新業(yè)務(wù)發(fā)展的野心。

　　社區(qū)團(tuán)購戰(zhàn)，美團(tuán)入局

　　美團(tuán)的新業(yè)務(wù)分部包括B2B餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)、共享單車等等，最近互聯(lián)網(wǎng)大咖紛紛入局的社區(qū)團(tuán)購戰(zhàn)中，美團(tuán)也不再觀望。

　　2020年7月7日，美團(tuán)宣布成立優(yōu)選事業(yè)部入局社區(qū)團(tuán)購，探索社區(qū)生鮮零售業(yè)態(tài)。京東(09618-HK)、阿里巴巴(09988-HK)、拼多多(PDD-US)等早已入局。

　　京東有成熟先進(jìn)的物流鏈和倉儲；阿里有全面的線上線下服務(wù)生態(tài)；拼多多為團(tuán)購而生，在下沉市場駕輕就熟。美團(tuán)的優(yōu)勢可能在其龐大的外賣騎手團(tuán)隊(duì)，以及與線下商家和線上用戶的良好關(guān)系，但倉儲基礎(chǔ)設(shè)施和物流供應(yīng)鏈卻是弱項(xiàng)。

　　在業(yè)績發(fā)布會上，美團(tuán)管理層提到會進(jìn)行倉儲物流等方面的投資，并計(jì)劃在年底前拓展1000個城鎮(zhèn)。

　　早幾年曾出現(xiàn)過一批生鮮配送的初創(chuàng)企業(yè)，有鮮果汁配送、鮮花團(tuán)購等服務(wù)，洋洋灑灑地大舉擴(kuò)張，轟轟烈烈地取得幾輪融資之后，紛紛倒閉。

　　這次互聯(lián)網(wǎng)大咖們改頭換面，再一次進(jìn)攻社區(qū)市場，不知能否打破過去的宿命。

　　未來未知，但是可以預(yù)見的是，社區(qū)團(tuán)購、社區(qū)零售的基礎(chǔ)設(shè)施布局并不小，這包括物流設(shè)施、倉儲和配送，少不免會有龐大的資本開支。

　　不同于早期的初創(chuàng)企業(yè)，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭在各自領(lǐng)域已累積了豐厚的家底、充裕的現(xiàn)金，有足夠的彈藥打響社區(qū)團(tuán)購戰(zhàn)。

　　以美團(tuán)為例，截至2020年9月30日，其持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物196.9億元，短期理財投資337.02億元，兩項(xiàng)合共占總資產(chǎn)的35.57%，而短期借款僅78.65億元。作為本地生活服務(wù)龍頭，賬上躺著巨額現(xiàn)金的美團(tuán)，又怎能在社區(qū)團(tuán)購戰(zhàn)中落后。

　　但是可以預(yù)見的是，至少未來幾個季度，以社區(qū)團(tuán)購、共享單車等燒錢業(yè)務(wù)為主的新業(yè)務(wù)分部，仍將繼續(xù)錄得虧損，而且投入的資本開支將會大幅增加。2020年第3季，新業(yè)務(wù)及其他分部貢獻(xiàn)收入82.3億元，但產(chǎn)生經(jīng)營虧損20.29億元。

　　這些業(yè)務(wù)能否成為成為新的利潤增長點(diǎn)？面對巨型對手的競爭，美團(tuán)又能否突圍而出？這些問題恐怕在可預(yù)見的將來仍是未知之?dāng)?shù)。但是可以肯定的一點(diǎn)是，在未來的幾個季度，新業(yè)務(wù)分部或難有逆轉(zhuǎn)的表現(xiàn)，需要依靠外賣騎手們撐著。