恒大物業(yè)(06666.HK)上市多日仍低于發(fā)行價(jià)的陰霾之下，12月9日，華潤(rùn)萬(wàn)象生活(01209.HK)上市首日卻走出火爆行情，收盤(pán)價(jià)報(bào)28.00港元，漲25.56%，盤(pán)中最高漲幅一度超過(guò)40%，全天成交額48.89億港元，總市值616億港元。

　　同日上市的佳源服務(wù)(01153.HK)，卻處于破發(fā)邊緣。

　　冰火兩重天，這也只是近日物業(yè)板塊表現(xiàn)的冰山一角。物業(yè)板塊的調(diào)整仍在繼續(xù)，估值中樞正在逐步調(diào)整，向價(jià)值驅(qū)動(dòng)回歸。

　　華潤(rùn)萬(wàn)象生活上市之后，前十房企中僅剩余萬(wàn)科(000002.SZ/02202.HK)和龍湖地產(chǎn)(00960.HK)尚未披露分拆物業(yè)上市計(jì)劃。作為為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)物業(yè)種子選手，華潤(rùn)萬(wàn)象生活上市市值僅次于碧桂園服務(wù)(06098.HK)和恒大物業(yè)(06666.HK)，排名第三。

　　商業(yè)物業(yè)撐起半邊天

　　華潤(rùn)物業(yè)最早定名為“華潤(rùn)物業(yè)科技”，而上市主體最終確定將住宅、寫(xiě)字樓、商業(yè)等物業(yè)服務(wù)一同打包上市，命名為“華潤(rùn)萬(wàn)象生活”。

　　華潤(rùn)萬(wàn)象生活每股發(fā)售定價(jià)22.30港元。香港公開(kāi)發(fā)售獲29.78倍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售方面獲11.8倍認(rèn)購(gòu)。

　　公開(kāi)招股前，華潤(rùn)萬(wàn)象生活引入了7名基石投資者，包含新加坡政府投資公司(GIC)、高瓴資本、中國(guó)平安、鼎輝投資、Matthews Funds(銘基國(guó)際)、中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金(國(guó)調(diào)基金)和GLP(普洛斯)，合共認(rèn)購(gòu)6.5億美元股份。

　　根據(jù)早前聆訊后資料顯示，2017年至2019年以及2020年上半年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)的營(yíng)收分別為21.01億元、27.63億元、34.72億元、16.81億元，分別占收入的67.1%、62.4%、59.2%及53.6%，呈逐步下行之勢(shì)。

　　與之對(duì)應(yīng)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理營(yíng)收分別為10.28億元、16.68億元、23.97億元、14.53億元，分別占收入的32.9%、37.6%、40.8%及46.4%，呈逐步走高之勢(shì)，撐起了收入的近半壁江山。

　　具體到2017年至2019年對(duì)應(yīng)的毛利率指標(biāo)來(lái)看，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的整體毛利率分別為13%、15%、16.1%；凈利率分別為12.4%、9.5%、6.2%。

　　今年上半年，它的整體毛利率進(jìn)一步提升至24.1%。其中，住宅物業(yè)管理業(yè)務(wù)的毛利率僅為14%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入的毛利率高達(dá)35.8%。

　　另?yè)?jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020上半年，30家上市物業(yè)公司平均毛利率為28.69%，平均凈利率為14.89%。華潤(rùn)萬(wàn)象生活的整體利率低于行業(yè)平均水平。

　　但這并不影響華潤(rùn)萬(wàn)象生活的股價(jià)表現(xiàn)，上市首日即高開(kāi)高走，備受資本市場(chǎng)青睞。有機(jī)構(gòu)人士直言，這與華潤(rùn)萬(wàn)象生活是高端商業(yè)和住宅的典型代表有直接關(guān)系。尤其是高利潤(rùn)率的商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，已成為華潤(rùn)萬(wàn)象生活區(qū)別于其他物業(yè)企業(yè)的標(biāo)簽性業(yè)務(wù)板塊。

　　截至2020年上半年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活提供物業(yè)管理服務(wù)的住宅及商業(yè)建筑面積約1.066億平方米，位列上市物企在管面積第十位。其中購(gòu)物中心建筑面積約560萬(wàn)平方米，主要為萬(wàn)象城和萬(wàn)象匯兩個(gè)品牌，數(shù)量分別為22個(gè)和26個(gè)。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2019年購(gòu)物中心管理收入計(jì)算，華潤(rùn)萬(wàn)象生活排名第二；按2019年重奢購(gòu)物中心管理收入計(jì)算，華潤(rùn)萬(wàn)象生活排名第一。

　　在業(yè)務(wù)架構(gòu)上，與華潤(rùn)萬(wàn)象生活如出一轍的還有寶龍商業(yè)?！拔锕?商管”業(yè)務(wù)模式驅(qū)動(dòng)下，寶龍商業(yè)股價(jià)較發(fā)行價(jià)已經(jīng)翻了三倍，位列物業(yè)板塊前列。

　　值得注意的是，與絕大多數(shù)物業(yè)企業(yè)類(lèi)似，背靠央企華潤(rùn)集團(tuán)這棵大樹(shù)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的物業(yè)市場(chǎng)基礎(chǔ)好，但并非毫無(wú)成長(zhǎng)性隱憂(yōu)。

　　與保利物業(yè)(06049.HK)、【招商積余(001914)、股吧】(001914.SZ)、中海物業(yè)(02669.HK)等相似，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的員工成本及分包成本要高于民營(yíng)物業(yè)企業(yè)，常年保持在銷(xiāo)售成本總額的70%左右。僅員工成本一項(xiàng)，近三年來(lái)就占據(jù)了銷(xiāo)售成本總額的50%左右。今年上半年，員工成本占銷(xiāo)售成本總額的53.9%。

　　另外，與不少?lài)?guó)企背景的物業(yè)企業(yè)相同，華潤(rùn)萬(wàn)象生活要承擔(dān)一部分政府項(xiàng)目的改革的業(yè)務(wù)。這類(lèi)業(yè)務(wù)往往屬于毛利率較低的業(yè)務(wù)。諸如，企業(yè)承包的國(guó)企改革項(xiàng)目物業(yè)管理服務(wù)于今年上半年虧損達(dá)424.1萬(wàn)元。

　　對(duì)于此次上市募集資金，華潤(rùn)萬(wàn)象生活約將60%用于擴(kuò)大物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略投資和收購(gòu)；約15%用于提供增值服務(wù)和本行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略性投資；約15%用于投資信息技術(shù)系統(tǒng)和智能化社區(qū)；約10%用于營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。

　　物業(yè)板塊股價(jià)分化

　　在已上市的近40家物企中，在管面積超過(guò)1億平方米的還有彩生活(01778.HK)、雅生活服務(wù)(03319.HK)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、恒大物業(yè)、綠城服務(wù)(02869.HK)、招商積余、中海物業(yè)、金科服務(wù)(09666.HK)和融創(chuàng)服務(wù)(01516.HK)。

　　整體來(lái)看，物業(yè)板塊股價(jià)分化之勢(shì)仍在持續(xù)。

　　12月9日，中海物業(yè)股價(jià)延續(xù)振蕩之勢(shì)，跌幅從上一交易日的2.47%擴(kuò)大至3.38%，保利物業(yè)、雅生活服務(wù)分別以0.47%、3.53%的跌幅收盤(pán)。碧桂園服務(wù)則上漲4.65%。

　　這波震蕩下行走勢(shì)的背后，是中海物業(yè)放緩的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

　　據(jù)中期報(bào)顯示，截至2020年6月30日，中海物業(yè)實(shí)現(xiàn)收益28.5億港元，同比增長(zhǎng)18%；經(jīng)營(yíng)溢利為3.92億港元，同比增長(zhǎng)10.4%；公司擁有人應(yīng)占溢利為2.8億港元，同比增長(zhǎng)12%。

　　中海物業(yè)這一業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯弱于過(guò)去。2017-2019年間，其收益同比增幅分別為1.9%、23.7%、30.8%；同期，公司擁有人應(yīng)占溢利增幅分別為29.1%、31.1%、33.4%。

　　同期，中海物業(yè)本就處于行業(yè)低位的毛利率水平再度下滑。數(shù)據(jù)顯示，2020上半年，中海物業(yè)毛利率為18%，較2019年同期的20.1%下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)。這已遠(yuǎn)低于行業(yè)前列的上市物企平均毛利率水平。

　　緩步增長(zhǎng)的規(guī)模，也讓市場(chǎng)多有疑慮。交銀預(yù)計(jì)，中海物業(yè)在今年對(duì)第三方項(xiàng)目和收并購(gòu)的審慎態(tài)度可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)幾年的盈利增長(zhǎng)低于同業(yè)。高盛則將中海物業(yè)的評(píng)級(jí)由買(mǎi)入降至中性。

　　僅以今日與華潤(rùn)萬(wàn)象生活同日上市的佳源服務(wù)為例，二者在資本市場(chǎng)表現(xiàn)分化顯著。該公司深耕浙江市場(chǎng)，但是今日晚間暗盤(pán)漲幅只有2.33%，其動(dòng)態(tài)和靜態(tài)市盈率只有36和41。相較之下，華潤(rùn)萬(wàn)象生活動(dòng)態(tài)市盈率為110倍，靜態(tài)市盈率更是高達(dá)154倍，遠(yuǎn)超近期上市的恒大物業(yè)和融創(chuàng)服務(wù)。

　　佳源服務(wù)今日午盤(pán)一度跌破發(fā)行價(jià)。早期上市的合景悠活(03193.HK)和第一服務(wù)(02107.HK)也曾先后破發(fā)。

　　相較去年物業(yè)股上市的火熱態(tài)勢(shì)，資本市場(chǎng)對(duì)物業(yè)股如今要冷靜許多。近兩日，物業(yè)板塊正在加速回調(diào)，在此背景下，華潤(rùn)萬(wàn)象生活仍取得不錯(cuò)漲幅，但并不會(huì)顯示物業(yè)板塊有回暖跡象。