機(jī)構(gòu)：東方證券

　　評(píng)級(jí)：買入

　　目標(biāo)價(jià)：114港幣

　　核心觀點(diǎn)

　　寶尊電商是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的綜合型代運(yùn)營(yíng)巨頭，公司2006年創(chuàng)立于上海，2015年在美國(guó)納斯達(dá)克上市，2020年在香港二次上市，目前公司覆蓋8個(gè)垂直行業(yè)，服務(wù)超過(guò)250個(gè)全球品牌。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2019年公司在電商服務(wù)行業(yè)市占率達(dá)7.9%(GMV口徑)，穩(wěn)居行業(yè)第一，公司也是天貓為數(shù)不多的六星合作伙伴之一。

　　股價(jià)復(fù)盤：疫情后估值處于歷史低位，未來(lái)估值和市值提升空間大。公司美股上市之后股價(jià)和估值持續(xù)攀升，至2018H2到達(dá)頂點(diǎn)，隨后由于GMV增速下滑股價(jià)有所調(diào)整，2019年是公司的調(diào)整優(yōu)化年，估值水平有所回升。2020年后由于19年底一次性損失+疫情影響，公司股價(jià)受到壓制。我們認(rèn)為，隨著GMV提速+規(guī)模效應(yīng)和管理優(yōu)化帶動(dòng)的利潤(rùn)率提升，公司估值和市值有較大向上彈性。

　　我們認(rèn)為寶尊是代運(yùn)營(yíng)行業(yè)最優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的之一，主要基于四點(diǎn)原因：

　　1)真正具備跨品類一站式運(yùn)營(yíng)能力的稀缺標(biāo)的，業(yè)務(wù)復(fù)制能力強(qiáng)。目前業(yè)務(wù)涵蓋IT解決方案、店鋪運(yùn)營(yíng)、數(shù)字營(yíng)銷、客戶服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等5大服務(wù)內(nèi)容，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，寶尊真正實(shí)現(xiàn)跨品類的經(jīng)營(yíng)，在多項(xiàng)細(xì)分品類排名靠前，行業(yè)中稀缺性較強(qiáng)；

　　2)數(shù)字化系統(tǒng)和倉(cāng)儲(chǔ)物流運(yùn)營(yíng)遙遙領(lǐng)先，護(hù)城河深。寶尊非常重視IT技術(shù)和倉(cāng)儲(chǔ)物流的發(fā)展，更好地支持公司全鏈路的服務(wù)策略，增強(qiáng)客戶粘性。2019年起，公司內(nèi)部設(shè)立ESG(電商事業(yè)群)、TIC(科技創(chuàng)新中心)和LSG(物流倉(cāng)儲(chǔ)事業(yè)群)三大事業(yè)群，首次將IT系統(tǒng)和物流倉(cāng)儲(chǔ)提升至公司戰(zhàn)略層面；

　　3)未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)明確：國(guó)內(nèi)品牌+FMCG/奢侈品類+微信小程序。2019年公司先后成立BOC(商業(yè)運(yùn)營(yíng)中心)和GBO(新銳運(yùn)營(yíng)中心)，挖掘潛在市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　4)規(guī)模效應(yīng)仍將延續(xù)，凈利率有望繼續(xù)提升。伴隨GMV的快速擴(kuò)張和系統(tǒng)化優(yōu)勢(shì)的逐步釋放，我們認(rèn)為銷售費(fèi)用、技術(shù)和內(nèi)容開(kāi)支的費(fèi)用率有改善空間，未來(lái)公司規(guī)模效應(yīng)將提速，凈利率有望繼續(xù)得到提升。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

　　我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年的每股收益分別為1.88元、2.67元和3.75元，參考可比公司估值，同時(shí)考慮公司2021年更高的成長(zhǎng)性，給予公司20%的溢價(jià)，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為36倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為114港幣(96.1人民幣)，首次給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，現(xiàn)有客戶流失，天貓平臺(tái)增速大幅放緩，其他電商平臺(tái)分流的風(fēng)險(xiǎn)

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