“POP”除了“潮流”，另一層含義是“波普藝術(shù)”，指藝術(shù)家將商業(yè)藝術(shù)和近現(xiàn)代藝術(shù)相結(jié)合的表達形式。我們認為公司的價值也在于此，打造潮流藝術(shù)的消費品牌，形成IP、產(chǎn)品自主可控、供應(yīng)鏈和銷售終端一體化的平臺。基于此，本文回答如下三個問題：

　　泡泡瑪特的核心價值什么？

　　我們認為泡泡瑪特核心價值是新消費品牌，渠道是品牌成長的關(guān)鍵。我們從用戶、商品、IP三視角嘗試剖析公司的價值、行業(yè)空間并解釋了我們的估值方法。從用戶視角看，盲盒構(gòu)建“線下女性重度游戲”的場景；從IP視角看，公司IP運營“反套路”，以銷售帶動IP；從消費視角看，公司的平臺化使其具備行業(yè)各種競爭要素，具備成為潮玩龍頭的潛質(zhì)。

　　泡泡瑪特的產(chǎn)品體系和銷售體系具備什么優(yōu)勢？

　　IP產(chǎn)品標準化，銷售渠道體系化，潮玩產(chǎn)業(yè)平臺化。從產(chǎn)品端看：內(nèi)部設(shè)計團隊深度參與IP創(chuàng)作，對外采IP依賴度低；自有品牌產(chǎn)品占比80%以上，21年盲盒系列開發(fā)有望翻番；IP運營生產(chǎn)周期短，價格穩(wěn)定，授權(quán)業(yè)務(wù)仍有空間挖掘；從銷售端看：建立“會員+社區(qū)+展會”的推廣渠道，奠定50%+復(fù)購率；線上增長處于爆發(fā)期，銷售渠道的線下門店以自營為主，全球擴張和三四線市場的破圈化有望成銷售端的重要增量。

　　泡泡瑪特的線下渠道和品牌盲盒還有多少提升空間？

　　據(jù)單店模型測算，零售店初始回收周期在3.3~3.8個月，機器人店為2~2.4個月，理想狀態(tài)下，若公司一二線零售店對標Miniso一二線門店，預(yù)計線下渠道利潤滲透空間不足8%；據(jù)單品模型測算，單品凈利約15元，理想狀態(tài)下，若保證單品穩(wěn)定盈利，盲盒系列穩(wěn)定開發(fā)，以100個符合甄選標準的新增IP為天花板，測算品牌盲盒仍有4-5倍的利潤提升空間。

　　投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級

　　預(yù)計20-22年利潤增速32.07%/104.45%/66.62%，EPS 0.42/0.87/1.45元，對標國內(nèi)新消費品牌給予公司21年P(guān)EG 1~1.1，結(jié)合絕對估值法，預(yù)計21年公司目標價在108~114港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示：單一產(chǎn)品依賴風險；門店擴張不及預(yù)期；監(jiān)管風險。

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