公司壽險業(yè)務處于疫情后周期修復過程中，我們預計其2021年NBV將恢復兩位數(shù)增長。壽險改革成效緩慢，長期看點在以銀行為核心的綜合金融。投資事件值得反思，圍繞保險主業(yè)產(chǎn)業(yè)并購正當其時。維持公司A、H股“增持”評級。

　　▍反映疫情沖擊，壽險核心指標略低于預期。

　　受疫情沖擊，公司2020年新業(yè)務價值496億元，同比下降34.7%。其中首年保費1489億元，同比下降7.2%；新業(yè)務價值率為33.3%，同比下降14.0個百分點。公司代理人數(shù)量為102萬人，同比下降12.3%；代理人人均月收入5793元，同比下降8.2%；代理人活動率為49.2%，同比下降11.6個百分點。此外，公司保單繼續(xù)率大幅度下降，13個月保單繼續(xù)率為85.5%，同比下降2.3個百分點；25個月保單繼續(xù)率為80.9%，同比下降6.2個百分點。因此也造成了公司剩余邊際余額和壽險營運利潤增速較慢，分別同比增長4.5%和5.3%。

　　▍壽險業(yè)務處于疫情后周期修復過程中，預計2021年NBV恢復兩位數(shù)增長。

　　作為可選消費，保險需求修復顯著滯后；隨著汽車、房產(chǎn)銷售回歸正常狀態(tài)，預計今年保險需求也終將逐步修復。長期看，地產(chǎn)監(jiān)管、資管新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)平臺及互聯(lián)網(wǎng)保險監(jiān)管等有利于改變居民資產(chǎn)配置結構，促進居民資產(chǎn)回歸銀行，并逐步外溢到基金、保險等非銀機構。

　　作為未來唯一剛兌的資金池，保險在居民資產(chǎn)中的配置比例有望長期趨勢性提高。我們預計未來3-5年，中長期儲蓄類保險產(chǎn)品、高端養(yǎng)老和健康類保險產(chǎn)品有望恢復較快增長；隨著人均收入提高，以重疾險為主的長期保障類產(chǎn)品有望維持平穩(wěn)增長。

　　公司在經(jīng)歷2020年疫情沖擊、壽險改革和人事變動等多重影響之后，預計2021年起公司NBV有望恢復兩位數(shù)增長。

　　▍壽險改革成效緩慢，長期看點在以銀行為核心的綜合金融。

　　經(jīng)過堅定的客戶導入、科技支持、生態(tài)資源協(xié)同，平安銀行零售和私行業(yè)務突飛猛進，2020年私行資產(chǎn)管理規(guī)模達到11289億元，同比增長53.8%。

　　財富管理是未來中國金融產(chǎn)業(yè)鏈的流量和業(yè)務起點，只有搶占財富管理業(yè)務制高點，才有后續(xù)的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，公司已經(jīng)占據(jù)了關鍵位置，銀行有望成為平安集團用戶和資源的分發(fā)中心，也將是線上和線下的信任節(jié)點。通過培養(yǎng)和壯大私行客戶經(jīng)理，并與優(yōu)秀保險代理人的深度綁定，銀行反哺保險正在成為壽險業(yè)務的新增長點，預計未來3-5年將成為核心增長引擎。2020年公司銀保業(yè)務新業(yè)務價值同比增長35.1%，趨勢有望長期保持。

　　同時，壽險作為公司最重要的價值和利潤來源，有望借助銀行入口，實現(xiàn)客戶的高頻經(jīng)營、線上和線下的信任連接、借助銀行全方位產(chǎn)品體系打造代理人的專業(yè)投顧能力。

　　▍投資事件值得反思，圍繞保險主業(yè)產(chǎn)業(yè)并購正當其時。

　　金融和地產(chǎn)作為大類資產(chǎn)，是公司重點的資產(chǎn)配置方向，也是公司長期以來建立的優(yōu)勢資產(chǎn)領域，但投資更需要兼顧未來價值創(chuàng)造能力，亟待公司適當調整投資思路。

　　隨著監(jiān)管放開股權投資行業(yè)限制，圍繞保險主業(yè)協(xié)同進行產(chǎn)業(yè)并購時代正在到來。適當進行健康、醫(yī)療、養(yǎng)老、流量和場景等并購，有助于反哺主業(yè)，彌補保險產(chǎn)業(yè)鏈后端服務資源不足和前端流量不足的缺陷。歷史上，公司先后并購三家中小銀行，成功獲得了銀行入口；通過并購汽車之家，獲得汽車生態(tài)的關鍵卡位；這是公司兩個極為成功的、和主業(yè)高度協(xié)同的并購案例，應當總結經(jīng)驗繼續(xù)發(fā)揚光大。

　　2021年1月29日，中國平安發(fā)布公告，為了“推動構建醫(yī)療健康生態(tài)圈、打造本公司未來價值增長新引擎”，與珠海華發(fā)和深圳特發(fā)組成聯(lián)合體參與方正集團重整，有望彌補公司線下醫(yī)療生態(tài)不足。借鑒全球低利率國家保險公司經(jīng)驗，比如美國聯(lián)合健康，正是通過100多次并購才形成如今的健康險+醫(yī)療服務的閉環(huán)生態(tài)，同時也發(fā)揮了公司保險資金的投資優(yōu)勢，并克服了低利率環(huán)境下的投資壓力。

　　▍風險因素：

　　疫情擴散繼續(xù)影響保單銷售、房地產(chǎn)下跌帶來信用風險、經(jīng)濟增速下行帶來利率中長期下行。

　　▍投資建議：我們預計2021年公司NBV會恢復增長，未來3-5年實現(xiàn)較快增長，維持公司A、H股“增持”評級。

　　中國平安作為最具創(chuàng)新能力、長期致力于打造綜合金融平臺的獨特公司，正在通過銀行入口實現(xiàn)其“一個客戶，一個賬戶，多個產(chǎn)品，全方位服務”的戰(zhàn)略愿景和初心使命。銀行在前端通過財富管理幫助集團鎖定客戶和財富，后端通過并購和自建豐富醫(yī)療線上線下服務資源，預計未來3-5年公司可能進入下一輪利潤釋放周期。

　　由于公司2020年四季度新業(yè)務價值低于預期，我們下調2021/2022年EVPS預測至80.86/89.92元人民幣(前值83.02/92.99元人民幣)，引入2022年EVPS預測99.97元人民幣。公司目前估值處于歷史低位，公司A股2021/22/23年PEV分別為0.95/0.85/0.77倍，H股PEV為0.93/0.83/0.75倍。預計公司1季報恢復較快增長具有較高確定性，估值修復值得期待，參考歷史估值區(qū)間，我們給予公司壽險及健康險1.2倍PEV估值，其余分部1倍PB估值，未來一年A股目標價為90.81元人民幣，H股目標價為108.85港元，維持公司A、H股“增持”評級。

　?。ㄎ恼聛碓矗褐行抛C券研究）