年初至2021年3月8日，A/H股銀行股票上漲9%/15%，同期滬深300指數(shù)下跌3%/恒生指數(shù)上漲5%，絕對(duì)收益和相對(duì)收益均錄得較好表現(xiàn)。近期境內(nèi)外交流反饋，新增問題如下。我們?cè)俅沃厣?，全面看好A/H銀行股表現(xiàn)，行業(yè)本身處于業(yè)績/估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)，宏觀利率和監(jiān)管環(huán)境同樣利好行業(yè)表現(xiàn)，向前看1-4個(gè)季度，A/H銀行有約39/45%的上漲空間，H>A，個(gè)股選擇聚焦報(bào)表修復(fù)和盈利提升兩條主線。

　　摘要

　　Q1:銀行股行情的可持續(xù)性？我們正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。一個(gè)完整的銀行業(yè)估值反轉(zhuǎn)往往經(jīng)歷從低點(diǎn)開始的報(bào)表修復(fù)行情和盈利提升行情兩個(gè)階段，核心推動(dòng)力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續(xù)費(fèi)收入彈性恢復(fù)，兩個(gè)階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠(yuǎn)期市凈率分別為0.9/0.7x，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H銀行估值回落至0.6/0.5x； 另外，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于進(jìn)行時(shí)，貸款利率上行仍然是預(yù)期狀態(tài)。因此，目前我們大概率處于報(bào)表修復(fù)為主和盈利提升邏輯為輔的階段，也就是估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。

　　Q2:如何定義銀行股上漲的宏觀和市場環(huán)境？行業(yè)因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)/監(jiān)管周期也是利好銀行股票表現(xiàn)。宏觀組預(yù)期今年GDP同比增速將達(dá)到9%左右，政府工作報(bào)告提出6%以上的增長目標(biāo)，增長更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和效益，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇也將計(jì)入股價(jià)預(yù)期，上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。其次，行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入邊際放松周期，體現(xiàn)為：金融科技納入強(qiáng)監(jiān)管框架，存在監(jiān)管套利的異業(yè)競爭不復(fù)存在；大行普惠小微等指導(dǎo)邊際趨寬松，區(qū)域行經(jīng)營壓力相當(dāng)部分釋放。最后，目前市場主邏輯是順周期和再通脹，金融行業(yè)，尤其是銀行經(jīng)營明顯受益于兩者，我們統(tǒng)計(jì)，A/H銀行在目前利率上行周期有67%概率錄得相對(duì)和絕對(duì)回報(bào)。

　　Q3:未來A/H上漲空間有多少？ 業(yè)績V型反轉(zhuǎn)外，我們?cè)俅沃厣?，本輪銀行估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素(ERP)的V型反轉(zhuǎn)。目前，H股/A股目前錄得16%/10%，較過去十年歷史低點(diǎn)的6%/7%仍有較大調(diào)整空間，主要源自過去十年第一次行業(yè)業(yè)績負(fù)增長大幅修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，相當(dāng)部分銀行機(jī)構(gòu)的報(bào)表修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)(如披露2020年報(bào)后的【平安銀行(000001)、股吧】)。向前看，我們認(rèn)為A/H銀行股上漲空間約為39/45%。

　　Q4:更看好哪些股票表現(xiàn)？報(bào)表修復(fù)邏輯與盈利提升邏輯并重。報(bào)表修復(fù)，即銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)，在目前信息披露基礎(chǔ)和投資者情緒(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素部分提現(xiàn))上，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)組合要求更高，這需要PPOP增長提供財(cái)務(wù)資源。相比招行、平安的估值提升要求，報(bào)表修復(fù)邏輯演繹需要的充要條件更低，因此更容易實(shí)現(xiàn)。個(gè)股推薦報(bào)表修復(fù)邏輯以及盈利提升邏輯下的標(biāo)的。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　流動(dòng)性收緊超預(yù)期。

　　正文

　　三論A/H銀行股票的幾個(gè)核心問題

　　年初至2021年3月8日，A/H股銀行股票上漲9/15%，同期滬深300指數(shù)下跌3%/恒生指數(shù)上漲5%，絕對(duì)收益和相對(duì)收益均錄得較好表現(xiàn)。自2021年2月8日我們發(fā)布《銀行：再論銀行股票的幾個(gè)核心問題》以來，A股的常熟銀行、南京銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、成都銀行表現(xiàn)超過6%，H股中銀香港、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、匯豐控股、建設(shè)銀行、中國銀行上漲超過10%，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)跑同業(yè)。自4Q20起，市場逐步接受我們銀行業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的觀點(diǎn)，并成為一致預(yù)期，在此不做贅述。近期境內(nèi)外交流反饋，新增問題主要是：1)銀行股行情的可持續(xù)性？2)核心邏輯是什么，未來A/H上漲空間有多少？3)更看好那些股票表現(xiàn)？4)頭部銀行估值上限如何理解？

　　Q1:銀行股行情的可持續(xù)性？

　　我們正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。按照經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間順序，一個(gè)完整的銀行業(yè)估值反轉(zhuǎn)往往經(jīng)歷從低點(diǎn)開始的報(bào)表修復(fù)行情、盈利提升行情兩個(gè)階段，核心推動(dòng)力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續(xù)費(fèi)收入彈性恢復(fù)，兩個(gè)階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠(yuǎn)期市凈率分別為0.9/0.7x，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H銀行估值回落至0.6/0.5x，資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)問題仍然是重估的核心問題；另外，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于進(jìn)行時(shí)，貸款利率上行仍然是預(yù)期狀態(tài)，未來幾個(gè)季度凈息差逐步企穩(wěn)回升。因此，目前我們判斷，目前大概率處于報(bào)表修復(fù)為主和盈利提升邏輯為輔的階段，可以說是估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。

　　圖表： 工業(yè)企業(yè)利息償付倍數(shù)、失業(yè)率等核心趨勢性改善，潛在或當(dāng)期問題債務(wù)人現(xiàn)金流和償付能力恢復(fù)

　　　　資料來源：公司公告，【中金公司(601995)、股吧】研究部

　　圖表： 4Q商業(yè)銀行不良率見頂回落，關(guān)注率不斷下行

　　　　資料來源：銀行保監(jiān)會(huì)，中金公司研究部

　　圖表： A/H銀行股 PB band，剔除招行、寧波、平安后的A/H PB band

　　　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　Q2:如何定義銀行股上漲的宏觀和市場環(huán)境？

　　行業(yè)因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)/監(jiān)管周期也是利好銀行股票表現(xiàn)。

　　宏觀組預(yù)期今年GDP同比增速將達(dá)到9%左右，政府工作報(bào)告提出6%以上的增長目標(biāo)，增長更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和效益。如果放眼全球經(jīng)濟(jì)體，中國、發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家依次處于復(fù)蘇狀態(tài)，全球性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振意味著上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。

　　其次，銀行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入邊際放松周期，主要體現(xiàn)為：金融科技納入強(qiáng)監(jiān)管框架，存在監(jiān)管套利的異業(yè)競爭不復(fù)存在；大行普惠小微等指導(dǎo)邊際趨寬松，數(shù)量要求從增長40%到30%，價(jià)格要求被刪除，區(qū)域銀行小微客戶經(jīng)營壓力相當(dāng)部分釋放。

　　再次，銀行業(yè)穩(wěn)健有序的實(shí)踐供給側(cè)出清：自包商事件后，四川、山西、河南、陜西、遼寧等地區(qū)開始整合重復(fù)省內(nèi)區(qū)域銀行牌照，降低區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)；2020A全年銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)3.02萬億元，2017-20年累計(jì)處置8.8萬億元，超過之前12年總和，2021年預(yù)計(jì)處置力度不減，中資銀行報(bào)表真實(shí)健康表現(xiàn)可以期待。

　　最后，目前市場的主邏輯是順周期和再通脹，金融行業(yè)，尤其是銀行經(jīng)營明顯受益于兩者，我們統(tǒng)計(jì)，A/H銀行在利率上行周期(以3M SHIBOR衡量)有67%概率錄得相對(duì)收益和絕對(duì)回報(bào)。

　　圖表： 市場利率上行周期通常將推高貸款利率，推動(dòng)凈息差趨勢性擴(kuò)張；前三輪利率上行周期中 A股銀行錄得絕對(duì)收益和相對(duì)收益的概率均為 2/3 ，我們認(rèn)為此輪周期與 2016-2018年周期更像，銀行有望錄得大幅絕對(duì)收益和相對(duì)收益

　　　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表： 政府工作報(bào)告涉及銀行部分，大行普惠小微壓力邊際大幅釋放，數(shù)量要求放松，價(jià)格要求刪除

　　　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　Q3:未來A/H上漲空間有多少？

　　業(yè)績V型反轉(zhuǎn)外，我們?cè)俅沃厣?，本輪銀行估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素(ERP)的V型反轉(zhuǎn)，目前，H股/A股目前錄得16%/10%，較過去十年歷史低點(diǎn)的6%/7%仍有較大調(diào)整空間，甚至大概率突破歷史低點(diǎn)，主要源自過去十年第一次行業(yè)業(yè)績負(fù)增長大幅修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，相當(dāng)部分銀行機(jī)構(gòu)的報(bào)表修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)(如披露2020年報(bào)后的平安銀行)。向前看，業(yè)績反轉(zhuǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素反轉(zhuǎn)將推動(dòng)銀行股票重估，我們認(rèn)為，A/H銀行股上漲空間在39/45%以上。

　　圖表： A/H 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)近期有所下行，但較歷史低點(diǎn)仍然有較大差距

　　　　資料來源：中金公司研究部。

　　Q4:更看好哪些股票表現(xiàn)？

　　報(bào)表修復(fù)邏輯與盈利提升邏輯并重。

　　報(bào)表修復(fù)，即銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)，在目前信息披露基礎(chǔ)和投資者情緒(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素部分提現(xiàn))上，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)組合要求更高，這需要PPOP增長提供財(cái)務(wù)資源。相比招行、平安的估值提升要求，報(bào)表修復(fù)邏輯演繹需要的充要條件更低，因此更容易實(shí)現(xiàn)。另外，兩者之間有部分享受區(qū)域經(jīng)濟(jì)紅利的高成長區(qū)域銀行，高成長容易消化目前估值水平，也是銀行個(gè)股的一個(gè)選擇項(xiàng)。