3月23日，嘉和生物-B(6998-HK)發(fā)布2020年年度業(yè)績報告。公司去年實現(xiàn)總收益1030萬元(除非另有所指，否則下文「元」均指人民幣元)；研發(fā)支出為6.97億元，同比增長58.8%。

　　從利潤角度看，嘉和生物2020年仍處于虧損。但對于-B后綴的生物科技公司來說，開發(fā)藥物商業(yè)化前虧損是正常的，研發(fā)成功后的盈利預期才能真正體現(xiàn)公司的價值。

　　嘉和生物成立于2007年，公司專注于腫瘤及自身免疫藥物的研發(fā)及商業(yè)化。2020年10月7日，嘉和生物在香港上市。

　　公司在上市前的前期投資者中，就包括淡馬錫、泰格醫(yī)藥等多間知名基金及醫(yī)藥公司，高瓴資本更是其第一大股東。而在IPO過程中，嘉和生物再引入12名基石投資者，合共認購1.87億美元(約14.5億港元)股份。當中，高瓴資本又領頭認購了3500萬美元，成為12名基石投資者中認購金額最多者。

　　嘉和生物上市之后，高瓴資本通過旗下HHJH、HM Healthcare及Gaoling Fund分別持有公司25.71%、0.36%及2.28%，成為嘉和生物的第一大控股股東。

　　　　在年報中，嘉和生物表示今年3月份，公司GB491聯(lián)合來曲唑治療一線HR+╱HER2-晚期乳腺癌及GB491聯(lián)合氟維司群治療二線HR+╱HER2-晚期乳腺癌兩項1b期橋接試驗已獲得到國家藥監(jiān)局IND及倫理委員會批準。

　　另一方面，公司在同月就GB491(Lerociclib，細胞周期蛋白依賴性激酶(CDK) 4/6抑制劑)向國家藥監(jiān)局提交IND申請，就GB492(IMSA101，干擾素基因刺激因子激動劑)獲得一線、二線臨床試驗許可和醫(yī)學倫理委員會批準(I/IIa期)；同時在澳洲提交GB261(CD20/CD3)的首次人體臨床試驗申請。

　　眼看嘉和生物在研藥物全面商業(yè)化在即，第一大股東高瓴資本這次會依然賺個彭滿缽滿嗎？

　　六大關鍵候選藥物箭在弦上　　嘉和生物歷史最早可追溯至2007年12月。公司主要營運附屬公司嘉和生物藥業(yè)在上海注冊成立。2011年10月，上海嘉和在上海注冊成立。2013年7月，公司在中國獲得GB221的IND批準，嘉和生物產(chǎn)品管線開始成型。

　　截至目前為止，嘉和已建立由15款靶向候選藥物組成的產(chǎn)品管線，覆蓋全球前三大腫瘤靶標及十款暢銷藥物中的五款。公司在國內(nèi)上海、云南及北京設立辦公室及產(chǎn)業(yè)基地，在美國舊金山設有實驗室，400名員工中有80%為科研及臨床人員。

　　　　也是從2013年開始，嘉和生物密集獲得投資機構的投資，其投資方包括盈科資本、方略資本、高瓴資本為投資公司在海外成立的HH CT Holdings Limited等。在上市前的B輪融資中，高瓴資本又再領投1.6億美元，投資方還包括華潤正大生命科學基金、淡馬錫、海通開元等。

　　　　嘉和生物在產(chǎn)品管線才剛開始成型，即獲得一級市場投資機構頻繁青睞，原因自然是公司藥物管線未來的商業(yè)化前景。高瓴資本的大手筆持股，更是對嘉和生物業(yè)績確定性的有力背書。

　　張磊去年曾表示，生命科學、生物技術有望迎來「【寒武紀(688256)、股吧】大爆發(fā)」的時代，得益于藥物政策、技術紅利、資本投入及人才紅利，中國生物醫(yī)藥行業(yè)正進入創(chuàng)新2.0階段。

　　在行業(yè)創(chuàng)新2.0階段，嘉和生物候選藥物的全面商業(yè)化已呼之欲出。據(jù)公司2020年報所示，嘉和生物已有六款主要候選物處于臨床階段，即差異化口服CDK4/6抑制劑lerociclib(GB491)、新型抗PD-1單抗候選藥物geptanolimab(GB226)、英夫利昔單抗(類克)生物類似藥GB242、新型抗HER2單抗候選藥物coprelotamab(GB221)、STING激動劑GB492及抗RANKL單抗候選藥物GB223。

　　其中，口服CDK4/6抑制劑GB491(Lerociclib)主要與某類型乳腺癌和肺癌中的其他靶向療法聯(lián)合使用。根據(jù)初步臨床數(shù)據(jù)顯示，Lerociclib對雌激素受體陽性、HER2陰性(ER+/HER2-)乳腺癌的療效顯著，耐受性良好，可以較低的劑量限制性毒性及可能較少的病患監(jiān)護來連續(xù)給藥。

　　而根據(jù)2020年歐洲腫瘤學術大會數(shù)據(jù)，Lerociclib(GB491)相比國內(nèi)已獲批上市的CDK4/6抑制劑哌柏西利有更好的安全性，有望成為同類最佳CDK4/6候選藥物。

　　去年12月，嘉和生物向國家藥監(jiān)局提交多項有關GB491的IND申請。今年3月份，公司收到國家藥監(jiān)局關于兩項1b 期橋接試驗的IND批準，其一是有關GB491聯(lián)合來曲唑治療一線HR+╱HER2-晚期乳腺癌；其二是GB491 聯(lián)合氟維司群治療二線HR+╱HER2-晚期乳腺癌。同月，以上兩項臨床實驗已獲得倫理委員會批準。

　　按嘉和生物計劃，在未來6至12個月內(nèi)公司將會開展GB491用于一線及二線 HR+╱HER2-乳腺癌的三期臨床試驗。今年四季度，III期臨床患者將會入組。

　　一般而言，臨床試驗分為四期。IV期臨床試驗即為新藥上市后應用研究階段，旨在考察廣泛使用條件下藥物療效和不良反應。GB491在今年第四季度進入III期試驗之后，離其最終上市時間點亦即不遠。

　　除此之外，公司此前處于臨床試驗前階段的CD20/CD3雙特異性抗體GB261亦在今年3月向澳大利亞Bellberry臨床研究倫理委員會遞交有關其用于治療B細胞非霍奇金淋巴瘤(B-NHL)患者的首次人體臨床試驗申請(FIH)。

　　申請獲批后，GB261亦將進入臨床試驗階段。按照公司計劃，今年第三季度澳大利亞臨床試驗首位患者將會入組，2022年上半年將獲得初步POC數(shù)據(jù)。

　　據(jù)悉，GB261是一款創(chuàng)新型CD20/CD3雙特異性抗體，亦是第一個對于CD3綁定擁有低親和力并保持Fc功能(ADCC和CDC)的T細胞接合器(T Cell Engager)。體外測定和體內(nèi)模型顯示，GB261能顯著抑制抵抗rituximab癌細胞的增長，故對于B細胞惡性腫瘤是一款極有潛力的雙特異性治療抗體，有望為不同癌癥提供一種更好更安全的T細胞接合器(T Cell Engager)治療藥物。

　　同在3月份，國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心(CDE)已經(jīng)正式受理嘉和生物旗下另一款此前處于臨床試驗前階段的藥物GB492(IMSA101)干擾素基因刺激因子(Stimulator of interferon genes，STING)激動劑以單藥以及與重組抗PD-1/L1人源化單克隆抗體聯(lián)合在晚期難治性惡性腫瘤受試者中的安全性和有效性的I/IIa期臨床試驗申請。

　　嘉和在2020年6月自Immune Sensor Therapeutic獲得干擾素基因刺激因子激動劑 GB492(IMSA101)的獨家許可協(xié)議。STING激動劑能激活包括樹突狀細胞等免疫刺激細胞，改變腫瘤微環(huán)境并誘導腫瘤特異性T細胞的產(chǎn)生。研究顯示，STING激動劑與其他免疫檢查點抑制劑(ICI)聯(lián)合使用可激活cGAS-STING信號通路，顯著增強腫瘤免疫周期的療效。

　　試驗申請獲批后，公司將計劃入組包括但不限于黑色素瘤、三陰乳腺癌、肝癌、頭頸癌、腎細胞癌、胃食管癌等癌種的成年難治性或不適合接受標準治療的受試者。

　　目前公司研發(fā)進度最快的則屬杰洛利單抗注射液(Geptanolimab，GB226)。藥物作為全球首個外周T細胞淋巴瘤適應癥獲PD-1產(chǎn)品，已獲得優(yōu)先審評，有望在今年第三季度獲批上市。

　　總體而言，嘉和生物旗下產(chǎn)品管線有八個臨床試驗申請已被批準，兩個正在審批，三個雙特異抗體進入臨床試驗申報準備(IND-enabling)階段。

　　在藥物通過三期臨床試驗上市商業(yè)化之后，嘉和生物的估值邏輯亦自然會發(fā)生重構。

　　癌癥治療的市場空間有多大？　　在大部分人的主觀印象中，不同領域的癌癥治療都是一個增長空間廣闊的龐大市場。下面就來大概估算一下若嘉和生物目前的部分產(chǎn)品管線商業(yè)化后，公司能從行業(yè)的大蛋糕中分到多少羹。

　　以GB491(Lerociclib)所針對的乳腺癌市場為例。在中國，乳腺癌一直是發(fā)生病例最多的癌癥之一。2019年，中國乳腺癌新發(fā)病約33.1萬例。至2024年，新發(fā)病例預計將增至36.99萬例。其中，HR+/HER2-乳腺癌患者人數(shù)占中國所有乳腺癌患者人數(shù)的62%，是HER2+乳腺癌患者人數(shù)的2.8倍。

　　對應中國轉(zhuǎn)移性乳腺癌CDK4/6抑制劑市場規(guī)模預計將從2022年的47億元增長至2030年的105億元，復合年增長率達到10.8%(見右下柱狀圖紅色部分)。

　　　　截至目前為止，全球范圍內(nèi)已獲批轉(zhuǎn)移性乳腺癌CDK4/6抑制劑只有三種，即輝瑞的Ibrance (palbociclib，即上提到的哌柏西利)、Novartis 的Kisqali (ribociclib)及Eli Lilly的Verzenio (abemaciclib)。2019年，以上三種藥品全球銷售收益總額為60億美元。

　　而在中國，目前只有Ibrance (palbociclib)獲批治療一線HR+/HER2局部晚期或轉(zhuǎn)移性乳腺癌。2019年，Ibrance的年銷售額約4.15億元。在此之前的2019年4月及6月，恒瑞醫(yī)藥旗下兩款SHR-6390進入第三期臨床試驗。

　　　　總體而言，未來國內(nèi)的轉(zhuǎn)移性乳腺癌CDK4/6抑制劑玩家只有輝瑞、恒瑞及嘉和生物。目前國內(nèi)市場只有輝瑞的Ibrance。隨著行業(yè)規(guī)模不斷擴大，安全性更高的嘉和生物GB491(Lerociclib)有望在未來的百億規(guī)模轉(zhuǎn)移性乳腺癌抑制劑市場占得相當份額。

　　干擾素基因刺激因子激動劑 GB492(IMSA101)方面，如上文所述，其適應癥包括黑色素瘤、三陰乳腺癌、肝癌、頭頸癌、腎細胞癌，胃食管癌等諸多難治癌癥。

　　僅以頭頸部鱗狀細胞癌(HNSCC)和三陰性乳腺癌(TNBC)為例。2019年，以上兩種癌癥年新增病例合計超過10.6萬例。預期到2030年，頭頸部鱗狀細胞癌和三陰性乳腺癌的新發(fā)病例將會分別增至10萬及6.28萬例。

　　　　研究顯示，免疫治療對兩種癌癥的晚期患者具有一定療效。約67%的HNSCC患者及55%的TNBC患者有PD-(L)1表達，因此能受益于免疫治療。

　　對應的干擾素基因刺激因子(STING)激動劑方面，目前全球范圍內(nèi)均未有STING激動劑獲批上市。但國外生物制藥行業(yè)龍頭默沙東(MSD)和百時美施貴寶(BMS)均有相關藥品在臨床試驗階段。而中國國內(nèi)在嘉和生物之前，甚至沒有STING激動劑藥品管線在國家藥監(jiān)局注冊。

　　因此，全球STING激動劑市場最早亦只會在2024年開始才起步，至2030年行業(yè)規(guī)模將發(fā)展至42億美元，復合年增長率107%。相比之下，中國市場則要更晚一年在2025年方開始起步，到2030年行業(yè)規(guī)模發(fā)展至40億元，復合年增長率108%。

　　　　在該領域，嘉和生物無疑已在國內(nèi)行業(yè)領先。憑借時間上的先發(fā)優(yōu)勢和技術優(yōu)勢，嘉和生物的 GB492有望在2025年行業(yè)開始爆發(fā)取得市場的絕大部分份額。

　　券商預測，今年開始嘉和生物的杰洛利單抗注射液(Geptanolimab，GB226)將會率先上市商業(yè)化貢獻銷售收入2300萬元。2022年，GB221、GB242亦將獲批上市并貢獻銷售收入4.73億元及1.24億元，全年公司總收入預計將達到6.43億元。2024年，公司年銷售收入將會大幅增至18.95億元。

　　　　按公司十年期現(xiàn)金流貼現(xiàn)(加權平均資本成本：11.1%，末期增長率：2.0%)計算，嘉和生物2020年的股價為26.49港元。而截至4月1日收盤，公司股價收報16.64港元，相較現(xiàn)金流貼現(xiàn)值存在較大程度的低估。

　　　　若再計入市場地位(嘉和生物目前在不少癌癥治療領域處于領先地位)、增長前景等因素，嘉和生物還應享有一定估值溢價。

　　綜合目前公司最新收市價考慮，在GB2226率先商業(yè)化上市之后，嘉和生物將逐步兌現(xiàn)業(yè)績預期，其底層估值邏輯亦有望迎來重構。

　　結(jié)論　　在《價值》自序中，張磊表示：

　　于企業(yè)和企業(yè)家而言，長期主義是一種格局，幫助企業(yè)拒絕禁錮的零和游戲，在不斷創(chuàng)新、不斷創(chuàng)造價值的歷程中，重塑企業(yè)的動態(tài)護城河。

　　過去幾年，高瓴資本基于「長期主義」的成功投資案例有很多。如他們看中的創(chuàng)新高端消費市場，并因此投資并鼓勵藍月亮抓住行業(yè)需求完成轉(zhuǎn)型，先從賺錢的洗手液公司變成了策略性虧損的洗衣液公司。到2014年開始公司銷售額大幅增長，最終在洗衣液行業(yè)的銷售額比寶潔、聯(lián)合利華銷售額之和還要多，洗手液單價相對跨國品牌仍保持溢價。

　　去年12月，藍月亮在港股上市。高瓴資本投資公司十年最終獲得二十倍浮盈。

　　高瓴資本控股的嘉和生物，亦有可能在未來成為外界津津樂道的又一場「長期主義」投資邏輯下的勝利。

　　嘉和生物的護城河顯然來自其科研投入。嘉和生物在大分子藥物領域已有十余年深耕，依托多年單克隆抗體研發(fā)經(jīng)驗以及自身完善的CMC(化學、生產(chǎn)和質(zhì)量控制)能力，在短時間內(nèi)快速打造了高效的新型雙特異性及多特異性抗體開發(fā)平臺。

　　2019年底，公司在優(yōu)選獲得GB261目的氨基酸序列后，在16個月時間內(nèi)即完成了臨床試驗申請所需工作，包括細胞株及細胞培養(yǎng)工藝開發(fā)、純化工藝開發(fā)、處方及制劑工藝開發(fā)、分析方法開發(fā)、GLP毒理批次及臨床批次的生產(chǎn)及放行、雙抗結(jié)構與功能表征等，并與醫(yī)學、注冊等多個團隊合作完成正式毒理試驗，F(xiàn)IH試驗方案設計與臨床試驗申請資料準備。

　　嘉和生物的研發(fā)實力可見一斑。

　　過去三年，嘉和生物研發(fā)投入2.72億元增至6.97億元。截至2020年年末，嘉和生物合共有508人。其中研發(fā)人員326人，占比64.2%；臨床開發(fā)114人，占比22.4%。兩者合計占比86.6%。

　　　　占據(jù)細分領域的技術高地之后，嘉和生物從今年開始將迎來產(chǎn)品的陸續(xù)商業(yè)化上市。產(chǎn)品管線商業(yè)化之后，公司收入亦將迎來大幅增長。

　　所謂長期主義，就是企業(yè)通過不斷創(chuàng)新、不斷創(chuàng)造價值，重塑自己的動態(tài)護城河并實現(xiàn)增值。

　　就此而言，高瓴投資的嘉和生物，在其價值重估之后，或又將成為下一個高瓴資式的投資勝利典例。

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