玉藥業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，成為繼尿毒清后又一個(gè)盈利驅(qū)動(dòng)，上調(diào)康臣藥業(yè)（01681.HK）2021-2023年凈利潤(rùn)預(yù)期（2021年5.52億元、2022年6.27億元，2023年7.10億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為13%），給予2021年市盈率為10倍的預(yù)測(cè)，將公司目標(biāo)價(jià)由5.7港元大幅上調(diào)至8.0港元。

　　玉藥從2019年下半年起，連續(xù)三個(gè)半年度，營(yíng)收和毛利率快速回升；其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也從2019年的凈流出1.31億元到2020年的凈流入2.5億元；渠道庫(kù)存由2019年的15個(gè)月下降至2020年的9個(gè)月。以上數(shù)據(jù)表明玉藥已經(jīng)成功扭虧為盈，并預(yù)計(jì)玉藥2021-2023年收入將占康臣藥業(yè)（01681.HK）總收入的17%~19%。

　　尿毒清成為《中成藥治療慢性腎臟病3-5期（非透析）臨床應(yīng)用（2020）》唯一“強(qiáng)推薦”的藥物。這增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，促進(jìn)了尿毒清收入增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)尿毒清2021-2023年收入增長(zhǎng)為15%。

　　康臣藥業(yè)期末派息0.2港元，且凈現(xiàn)金流為13.8億元人民幣，資產(chǎn)負(fù)債表依然強(qiáng)勁。此外，公司管理層已經(jīng)表明會(huì)繼續(xù)回購(gòu)的意向。

　　投資邏輯：一是玉藥強(qiáng)勁復(fù)蘇，成為公司第二個(gè)盈利驅(qū)動(dòng)，將引發(fā)股票重新估值；二是尿毒清銷售增長(zhǎng)預(yù)期；三是公司有足夠?qū)嵙刭?gòu)。公司估值有吸引力，以目前公司的股價(jià)計(jì)算，PE為5倍，低于歷史平均水平；因此維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　　　最新消息

　　　　強(qiáng)勁復(fù)蘇

　　2020 年核心收益比分析師預(yù)測(cè)高出8%。剔除a）2019 年的商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值損失；b）2019 年和2020 年的貿(mào)易應(yīng)收款減值損失；c）2020 年匯兌收益因素，2020 年康臣藥業(yè)核心收益增加24%，達(dá)到人民幣4.99 億元，比分析師預(yù)測(cè)高出8%，原因在于：

　　1） 子公司玉林制藥強(qiáng)勁復(fù)蘇，在2020 年下半年貢獻(xiàn)15%的集團(tuán)收入）。在2020 年下半年，玉林制藥收入同比增長(zhǎng)136%，同時(shí)毛利從2019 年下半年的人民幣10萬(wàn)元增加到人民幣7600 萬(wàn)元。

　　2） 腎臟類藥物銷售增長(zhǎng)加速(2020 年下半年收入占集團(tuán)收入的63%，主要產(chǎn)品尿毒清顆粒占腎臟類藥物收入的96%)。腎臟類藥物年同比在2020 年上半年和下半年的銷售增長(zhǎng)分別為5%和14%。

　　每股末期派息：0.2 港元（2019:0.1 港元）。康臣藥業(yè)擁有凈現(xiàn)金人民幣13.8 億元，資產(chǎn)負(fù)債表顯示出強(qiáng)勁的實(shí)力。

　　分別對(duì)2021/2022 年的收益上調(diào)7%/6%。為了表明玉林制藥（預(yù)計(jì)在2021/2022 年會(huì)貢獻(xiàn)17-18%的收入）和尿毒清顆粒（預(yù)計(jì)在這一階段會(huì)貢獻(xiàn)64-65%的收益）強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)勢(shì)頭，我們假設(shè)2021/2022 年預(yù)期總收入上調(diào)8%/11%，預(yù)計(jì)2021/2022 年的收益分別上調(diào)了7% / 6%。我們還將2021 和2022 年的分銷成本占銷售額的比例分別提升了2ppts 和3ppts，以反映為獲得下級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的更高營(yíng)銷費(fèi)用。

　　考慮到政府潛在的壓價(jià)因素，基于0.8 倍市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG），我們預(yù)估未來(lái)12 個(gè)月的目標(biāo)價(jià)是8.00 港元。這是以2021-2023 年盈利復(fù)合年均增長(zhǎng)率為13%作為前提，

　　以2021 年每股收益（EPS）0.8 港元，10 倍市盈率（PE）來(lái)折算的。

　　重申買(mǎi)入評(píng)級(jí)的依據(jù)是對(duì)潛在的第二個(gè)盈利驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)的重估。康臣藥業(yè)來(lái)自尿毒清顆粒的收益一直大于50%。玉林制藥情況好轉(zhuǎn)預(yù)示著出現(xiàn)觸發(fā)股票重估的又一盈利驅(qū)動(dòng)因素。在2019 年和2020 年收入分別下降48%和22%之后，我們認(rèn)為玉林制藥開(kāi)始好轉(zhuǎn)，因?yàn)椋?/p>

　　1) 2020 年上半年和2020 年下半年收入環(huán)比強(qiáng)勁增長(zhǎng)，分別為58%和50%；

　　2) 毛利率在2019 年下半年、2020 年上半年和2020 年下半年分別強(qiáng)勁回升至0.1%、30%和50%；

　　3) 玉林制藥經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流從2019 年的-1.31 億元改善為2020 年的人民幣2.50 億元；

　　4) 渠道庫(kù)存從2019 年15 個(gè)月減少為2020 年的9 個(gè)月。