CXO這門生意目前是醫(yī)藥領(lǐng)域的黃金賽道，近年來，CXO上市公司在業(yè)績公布時總是引發(fā)一陣熱議，相關(guān)上市公司市值也是水漲船高。

　　無論新藥研發(fā)成功與否，CXO企業(yè)都能收到研發(fā)服務(wù)費，收益的高確定性代表低風(fēng)險，醫(yī)藥外包賺的是提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成本的錢，因此可謂“躺賺”。

　　當前CXO市場的一艘航空母艦無疑是藥明系一眾公司。而藥明系也被尊為“醫(yī)藥界華為”和“醫(yī)藥界茅臺”，與華為對比，代表市場對其研發(fā)能力及技術(shù)壁壘的認可，而與茅臺對比，則代表市場對其高盈利能力的認可。

　　藥明系目前已上市主體有三劍客，包括A+H股同時上市的藥明康德(603259.SH；2359.HK)、港股上市的藥明生物(2269.HK)和藥明巨諾(2126.HK)。截至4月7日，主營CRO的藥明康德總市值3471億元，PE(TTM)117.26倍；主營CDMO的藥明生物總市值4448億港元，市值已經(jīng)超過A股的藥明康德，PE(TTM)為223.66倍，是藥明康德的2倍；藥明巨諾總市值132.4億港元，公司仍處于虧損狀態(tài)，藥明系總體市值合計超過7000億元，在國內(nèi)醫(yī)藥市場首屈一指。

　　可以看到一個現(xiàn)象，從事CDMO的藥明生物無論是市值還是市盈率都勝于從事CRO的藥明康德，瑞銀近期發(fā)布研報，將藥明生物目標價由76港元上調(diào)至142港元，上調(diào)幅度達到82%，推薦原因是看好其持續(xù)研發(fā)投入。

　　這是不是代表CDMO的成長格局正在超過CRO呢？而藥明系的高速成長又從何而來呢？

　　CDMO進入收獲期

　　逐漸進入臨床后期以及商業(yè)化訂單的放量，成為藥明生物的最大支撐。

　　藥明康德從事的CRO，主要涉及的是醫(yī)藥研發(fā)過程中的外包服務(wù)，包括臨床前CRO和臨床階段的CRO；而藥明生物從事的CDMO主要指研發(fā)生產(chǎn)外包，包括前期的研發(fā)以及商業(yè)化階段的規(guī)模化生產(chǎn)，涉及到醫(yī)藥領(lǐng)域更長的產(chǎn)業(yè)鏈范圍。

　　3月23日，藥明生物發(fā)布2020年業(yè)績報告，藥明生物收益56.12億元，同比增長40.9%；毛利25.33億元，同比增長52.7%。而從其細分的綜合項目情況來看，已經(jīng)有2個項目進入商業(yè)化生產(chǎn)階段，預(yù)計每年會產(chǎn)生0.5-1億美元的一般收入。另外，藥明生物綜合項目總數(shù)為361個，包括190個臨床前項目、137個早期臨床開發(fā)項目(臨床一期101個；臨床二期36個)、32個后期臨床項目。隨著臨床前開發(fā)項目不斷地進入臨床，甚至商業(yè)化階段，企業(yè)的里程碑收入激增，營收也會不斷放大，盈利能力逐漸提升。

　　這樣來看，CDMO是個放長線釣大魚的生意。在項目的研發(fā)初期就憑借技術(shù)優(yōu)勢綁定客戶，隨著研發(fā)持續(xù)推進至臨床后期甚至商業(yè)化，訂單規(guī)模和收入規(guī)模不斷持續(xù)增長。創(chuàng)新藥如果研發(fā)成功，會有較長的專利保護期和生命周期，而如果替換合作伙伴成本極高。據(jù)弗若斯特沙利文的報告，若制藥公司在研發(fā)過程中期變更服務(wù)供應(yīng)商，需耗費500萬美元至5000萬美元的成本，且通常至少需要耗時2年的時間；若處于藥物發(fā)現(xiàn)或臨床前期的在研工作，需要耗費100萬美元至300萬美元，通常需要耗時6個月時間轉(zhuǎn)換。對于創(chuàng)新藥的研發(fā)來說，時間就是生命。

　　藥明生物的護城河在于其研發(fā)能力，尤其是新工藝技術(shù)開發(fā)的項目需要足夠強大的研發(fā)能力。為此，藥明生物打造多個專利技術(shù)平臺，例如ADC技術(shù)平臺(抗體偶聯(lián)藥物)、WuXiBody(雙特異性抗體技術(shù)平臺)、WuXia(細胞株構(gòu)建平臺)、WuXiUP(連續(xù)生產(chǎn)工藝平臺)等。目前藥明生物在全球獲得40個ADC項目，多個項目已經(jīng)進入IND階段至第II/III期臨床階段。ADC的開發(fā)難度較高，因此70%以上研發(fā)中的ADC項目都由生物藥CDMO承接，技術(shù)平臺的打造為公司帶來更多的里程碑及銷售提成收益，也引入更多的生物藥項目。其他技術(shù)平臺也能夠起到提升開發(fā)效率，降低生產(chǎn)成本、加速開發(fā)等積極作用。專利技術(shù)平臺的打造令藥明生物在一眾CDMO企業(yè)中占據(jù)關(guān)鍵賽道，競爭能力也相應(yīng)提升。

　　藥明生物另一大發(fā)展?jié)摿κ窃谝呙绶矫娴牟季郑瑩?jù)年報，集團簽訂4份協(xié)議，包括與一家全球疫苗巨頭訂立超過30億美元的生產(chǎn)供應(yīng)合同及超過2.6億美元的新冠合約，而疫苗生產(chǎn)基地主體藥明海德公布其位于愛爾蘭的疫苗生產(chǎn)基地預(yù)計將于2022年投入運營。

　　隨著藥明生物商業(yè)化生產(chǎn)的需求不斷增大，其收購產(chǎn)能進度加快，近期接連宣布收購輝瑞中國杭州的生物藥原液基地以及蘇橋生物90%股權(quán)，以此提升公司的原液和制劑產(chǎn)能。

　　因此，逐漸進入臨床后期以及商業(yè)化訂單的放量，成為藥明生物的最大支撐，而公司的專業(yè)技術(shù)平臺為其業(yè)績大增提供了動力源泉。

　　成長之路

　　一手醫(yī)藥外包，一手投資并購。

　　藥明康德2007年8月在紐交所上市，IPO發(fā)行價為14美元，募資總額1.84億美元；2015年12月私有化退市時市值33億美元，約合人民幣216億元。2017年，藥明康德“一拆三”，截至目前，總市值已經(jīng)超過7000億元。從資本市場的增值速度來看，5年多的時間藥明系成長了32倍。

　　這一成長著實驚人，資本市場的價格反映了投資人對其未來價值的預(yù)期，而藥明系高速成長的背后有自身的硬核邏輯，有人說，藥明系這艘航空母艦選對了一條黃金賽道，也有人說藥明系的成就來自于其平臺化的戰(zhàn)略。

　　藥明系和復(fù)星醫(yī)藥一樣，手握兩桿槍，一手醫(yī)藥外包，一手投資并購。

　　全球CXO行業(yè)規(guī)模持續(xù)高速增長，據(jù)預(yù)測，到2023年市場規(guī)模將接近1500億美元，其中CRO市場規(guī)模預(yù)計將達到951億美元，CMO/CDMO將達到519億美元。

　　從CXO的需求端來看，對于下游大多數(shù)藥企，CRO/CMO的費用與整體創(chuàng)新藥研發(fā)費用而言，僅占一小部分，因此藥企對外包服務(wù)價格并不敏感，但是由于創(chuàng)新藥研發(fā)高昂的試錯成本，所以對研發(fā)水平要求很高，行業(yè)呈現(xiàn)典型的馬太效應(yīng)，強者恒強。藥明系的布局較早，占據(jù)了更大的市場份額，因此頭部效應(yīng)明顯。

　　近年來，醫(yī)藥外包服務(wù)受益于創(chuàng)新藥爆發(fā)式增長和國內(nèi)醫(yī)改，成為黃金賽道。藥明康德的營收從2015年的48.83億元上漲到2020年的165.35億元，復(fù)合增長率達到22.54%，且增長幅度頗為穩(wěn)定。當然，不止是藥明系受益，泰格醫(yī)藥2020年營業(yè)收入同比增長達13.88%，2020年凈利潤同比增長高達107.9%；【昭衍新藥(603127)、股吧】公布2020年業(yè)績預(yù)告，歸母凈利潤增長70%—80%，行業(yè)景氣度持續(xù)走高。

　　藥明康德受益于行業(yè)整體增速，這一點是毋庸置疑的，與此同時，其全產(chǎn)業(yè)鏈及全球化的定位也助益良多。藥明康德從醫(yī)藥研發(fā)到生產(chǎn)到測試、乃至營銷等醫(yī)藥外包服務(wù)的每一個環(huán)節(jié)都有涉獵，業(yè)務(wù)構(gòu)成復(fù)雜，又基于醫(yī)藥研發(fā)本身的高基數(shù)含量帶來的保密性，因此下游醫(yī)藥客戶持續(xù)付費的意愿較大，產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，形成其獨有的平臺優(yōu)勢。而其實現(xiàn)全覆蓋的方法除了內(nèi)生增長外，還依賴投資并購這柄“利器”。

　　藥明康德2020年投資活動現(xiàn)金凈流量87.76億元，籌資98.88億元。2020年9月，藥明康德進行定增融資，募資總額65.28億元。公司融資能力大幅提升，同時投資的力度也越來越大。

　　3月9日，藥明康德發(fā)布公告，宣布參與設(shè)立一支醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金，該基金擬以大中華地區(qū)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性成長機遇為導(dǎo)向，致力于對醫(yī)療健康領(lǐng)域的中后期標的進行產(chǎn)業(yè)投資。

　　4月6日，藥明康德公布子公司將認購120 Capital的1588.08萬美元基金份額。

　　藥明康德參與的這些基金投資的對象正是公司的潛在客戶群體，對藥明康德而言，投資不止是為了投資收益，更是拓展客戶的有效手段。且其間可以不斷孵化出藥明巨諾這樣的有核心研發(fā)實力的企業(yè)，單獨進行融資上市，做大總體市值規(guī)模。

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