招商證券（香港）發(fā)布研究報(bào)告，維持金山軟件（03888）“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由66港元略微上調(diào)至67港元。

　　該行預(yù)計(jì)，公司21Q1收入將同比加速增長(zhǎng)29%至15.1億元人民幣，主要源于辦公軟件與服務(wù)收入94%的同比加速增長(zhǎng)。而辦公軟件與服務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)則源于：1）2020年一季度軟件授權(quán)業(yè)務(wù)的商務(wù)拓展受到疫情阻礙因此帶來低基數(shù)效應(yīng)；以及2）在付費(fèi)用戶快速增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，個(gè)人軟件訂閱業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。此外，【金山辦公(688111)、股吧】原董事長(zhǎng)葛珂因個(gè)人原因于3月23日辭去董事長(zhǎng)職務(wù)，并由金山軟件CEO鄒濤接任。該行認(rèn)為，管理層更換有望能提升金山軟件作為控股公司整體的管理效率。

　　展望未來，在to-C端，公司將在品牌營(yíng)銷（如贊助或新興營(yíng)銷工具）上持續(xù)投入，同時(shí)豐富其辦公內(nèi)容生態(tài)，從而進(jìn)一步提升用戶獲取和留存的能力。近期，金山辦公聲稱將投入更多的流量資源以支持辦公內(nèi)容的創(chuàng)作。截至2020年，稻殼平臺(tái)已經(jīng)累積超過1億量級(jí)的內(nèi)容資源，以及超過1.7萬名設(shè)計(jì)師。在to-B端，公司計(jì)劃幫助現(xiàn)有企業(yè)客戶向訂閱模式轉(zhuǎn)型，從而獲得更加可持續(xù)的收入。在to-G端，公司將持續(xù)受益于國(guó)內(nèi)自主可控軟件轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)。綜上，預(yù)計(jì)2021年辦公軟件和服務(wù)收入將繼續(xù)取得同比46%的加速增長(zhǎng)。

　　該行預(yù)計(jì)，公司21年一季度在線游戲收入將同比下滑3%，源于：1）《新劍俠情緣》和《劍網(wǎng)三：指尖江湖》的表現(xiàn)持續(xù)下滑；以及2）缺乏新游戲上線。展望未來，該行預(yù)計(jì)線上游戲收入將隨著《劍網(wǎng)三》端游資料片以及新游戲的推出于21年下半年重拾增長(zhǎng)動(dòng)能。在公司的游戲儲(chǔ)備中，由《劍網(wǎng)三》衍生出的PC游戲新作——《劍網(wǎng)三：緣起》近期剛結(jié)束技術(shù)測(cè)試，并獲得老玩家的廣泛好評(píng)。這款游戲還原《劍網(wǎng)三》早期的故事情節(jié)、場(chǎng)景和玩法以滿足玩家的懷舊情結(jié)，同時(shí)也加入與時(shí)俱進(jìn)的“輕功”、“捏臉”等功能以及豐富的新內(nèi)容從而為玩家?guī)碛袆e于現(xiàn)有《劍網(wǎng)三》端游的游戲體驗(yàn)。此外，《劍網(wǎng)三：緣起》作為公司首款跨平臺(tái)游戲，也能讓玩家在更多的場(chǎng)景下享受游戲帶來的沉浸體驗(yàn)。鑒于《劍網(wǎng)三：緣起》在其主站上已累積超過兩百萬的注冊(cè)用戶，該行認(rèn)為該游戲有望喚回很多長(zhǎng)期休眠的用戶，并將進(jìn)一步豐富《劍網(wǎng)三》IP的生態(tài)。

　　該行預(yù)計(jì)，21Q1經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將環(huán)比下降7.5個(gè)百分點(diǎn)至32.4%，主要因?yàn)榫€上游戲的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率因?yàn)楦呃麧?rùn)率游戲的收入貢獻(xiàn)下降而有所下降。21Q1經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比預(yù)增25%至3.2億元人民幣。該行將2021-23年預(yù)測(cè)收入分別上調(diào)1%/1%/1%，并將同期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別上調(diào)1%/4%/6%，主要反映對(duì)線上游戲業(yè)務(wù)更為樂觀的預(yù)期。