公司是地產(chǎn)生態(tài)鏈數(shù)字化先鋒。ERP業(yè)務(wù)受益于腰部客戶需求及服務(wù)類(lèi)需求的擴(kuò)大穩(wěn)步增長(zhǎng)，SaaS業(yè)務(wù)持續(xù)高增，云客是核心驅(qū)動(dòng)力。鑒于在地產(chǎn)生態(tài)鏈中數(shù)字化產(chǎn)品領(lǐng)先且布局完善，公司有望加速開(kāi)拓市場(chǎng)并高速成長(zhǎng)，給予公司2021年P(guān)S 30X，對(duì)應(yīng)市值848億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)44.0港元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　▍公司概述：房地產(chǎn)軟件解決方案龍頭，專注ERP和SaaS兩大業(yè)務(wù)。

　　明源云成立于2003年，服務(wù)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商及產(chǎn)業(yè)鏈其他參與者，提供企業(yè)級(jí)ERP解決方案及SaaS產(chǎn)品，幫助實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的精細(xì)化與數(shù)字化運(yùn)營(yíng)。公司2020年實(shí)現(xiàn)收入17.05億元，同比+34.9%，其中ERP因?yàn)楫a(chǎn)品化程度高，客戶付費(fèi)能力強(qiáng)，凈利率高達(dá)36.8%；SaaS服務(wù)收入2020年高增70.9%，占比達(dá)到51.1%，并首次實(shí)現(xiàn)盈利。

　　▍ERP:服務(wù)類(lèi)收入穩(wěn)固ERP基本盤(pán)，天際平臺(tái)助力構(gòu)建數(shù)字化生態(tài)。

　　2020年，公司ERP業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.34億元，同比增長(zhǎng)10.6%，ERP終端集團(tuán)客戶數(shù)2000家，服務(wù)百?gòu)?qiáng)開(kāi)發(fā)商89家。受疫情影響，軟件產(chǎn)品新購(gòu)與升級(jí)以及增值服務(wù)決策周期推遲，產(chǎn)品銷(xiāo)售和增值服務(wù)收入有所放緩，增速分別為+7.2%/+7.4%；但公司加強(qiáng)線上服務(wù)，以保證已購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的客戶的實(shí)施和運(yùn)維服務(wù)，產(chǎn)品實(shí)施和產(chǎn)品支持增速分別為+17.5%/+21.3%。面向未來(lái)，在線化、智能化的專業(yè)服務(wù)體系有望成為核心競(jìng)爭(zhēng)賽道，服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)有望穩(wěn)固ERP業(yè)務(wù)基本盤(pán)。2020年11月，公司發(fā)布企業(yè)級(jí)PaaS平臺(tái)天際開(kāi)放平臺(tái)，以低代碼的方式全面支持使用者開(kāi)發(fā)，降低軟件開(kāi)發(fā)流程和周期，助力地產(chǎn)數(shù)字化生態(tài)構(gòu)建。

　　▍SaaS:云客率先發(fā)力，云鏈、云空間有望接棒云客快速成長(zhǎng)。

　　公司的SaaS業(yè)務(wù)處于飛速增長(zhǎng)階段，2020年實(shí)現(xiàn)收入8.71億元，同比+70.9%，并在2020年首次實(shí)現(xiàn)盈利1870萬(wàn)元，利潤(rùn)有望加速釋放。百?gòu)?qiáng)開(kāi)發(fā)商有97家至少使用公司一款SaaS產(chǎn)品，去年同期96家，客戶粘性再次得到體現(xiàn)。

　　云客：SaaS增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)，短期有望保持高增速。面向營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)的云客強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，2020年收入同比+88.3%，量?jī)r(jià)齊升，面向的售樓處客戶達(dá)15000家，2019年僅8700家，客戶留存率90%。線上營(yíng)銷(xiāo)趨勢(shì)不可逆，云客料將成為公司短中期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的主引擎。

　　云鏈：以提升滲透率為目標(biāo)，有望接棒云客打開(kāi)市場(chǎng)空間。面向工地項(xiàng)目的云鏈產(chǎn)品2020年同比+23.5%，配備云鏈的工地?cái)?shù)量從2019年2100個(gè)提升至4100個(gè)。疫情期間云鏈推出部分免費(fèi)產(chǎn)品，同時(shí)發(fā)布地基、防滲漏、精裝等新品，有助于客戶的快速覆蓋，為業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。中期伴隨滲透率的快速提升，云鏈有望接棒云客持續(xù)打開(kāi)市場(chǎng)空間。

　　云空間：角逐存量市場(chǎng)藍(lán)海，拓寬業(yè)務(wù)邊界滲透房地產(chǎn)上下游。云空間產(chǎn)品在2017年推出，面向公寓、商辦、園區(qū)、商業(yè)、住宅社區(qū)等業(yè)態(tài)，重點(diǎn)布局云資管和云物業(yè)兩大板塊，并在2021年收購(gòu)沃享科技布局云商管。云空間業(yè)務(wù)以存量市場(chǎng)為核心，不斷拓寬業(yè)務(wù)邊界滲透上下游，長(zhǎng)期有望成為公司成長(zhǎng)的重要賽道。

　　云采購(gòu)：幫助打通信息隔閡，形成價(jià)值閉環(huán)。云采購(gòu)主要面向房地產(chǎn)供應(yīng)鏈，提供供應(yīng)鏈管理平臺(tái)，幫助打通供應(yīng)鏈信息隔閡。2020年，云采購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)2800家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和71000家供應(yīng)商的連接，采購(gòu)需求總數(shù)從2019年的27000個(gè)提升至2020年的55000個(gè)。

　　▍行業(yè)情況：房地產(chǎn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，行業(yè)龍頭核心受益。

　　中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案市場(chǎng)(按收入計(jì))由2015年的71億元增至2019年的170億元，CAGR為24.3%。其中明源云在房地產(chǎn)軟件解決方案的市場(chǎng)份額18.5%，垂直型軟件解決方案份額達(dá)50.2%，是房地產(chǎn)軟件絕對(duì)龍頭。預(yù)計(jì)2024年整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到655億元，2019-2024年CAGR為31.0%。2018年開(kāi)始，我國(guó)城市化增速放緩，新地?cái)?shù)量減少，中央對(duì)“房住不炒”的堅(jiān)定導(dǎo)致政策紅利消失；2020年8月，中國(guó)人民銀行與住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布“三道紅線”融資要求，促使開(kāi)發(fā)商更加注重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)管理。房地產(chǎn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在此背景下有望進(jìn)一步加速，行業(yè)龍頭將核心受益。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　房地產(chǎn)行業(yè)下行；頭部房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)趨于綜合化和復(fù)雜化，公司的產(chǎn)品和技術(shù)能力不足以繼續(xù)提供服務(wù)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；品牌形象受損。

　　▍投資建議：

　　公司是地產(chǎn)生態(tài)鏈數(shù)字化先鋒。ERP業(yè)務(wù)受益于腰部客戶需求及服務(wù)類(lèi)需求的擴(kuò)大穩(wěn)步增長(zhǎng)，SaaS業(yè)務(wù)持續(xù)高增，云客是核心驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)目前下游需求及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)狀況，我們給予公司2021/2022/2023年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)23.42/33.69/48.11億元，歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)4.50/7.31/11.27億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.23/0.38/0.58元。鑒于在地產(chǎn)生態(tài)鏈中數(shù)字化產(chǎn)品領(lǐng)先且布局完善，公司有望加速開(kāi)拓市場(chǎng)并高速成長(zhǎng)，給予公司2021年P(guān)S 30X，對(duì)應(yīng)市值848億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)44.0港元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：中信證券研究）