光大證券發(fā)布研究報告稱，短期盡管有政策及競品上的信息擾動，但該行認可思摩爾國際（06969）在技術(shù)與客戶關(guān)系上構(gòu)建起的壁壘，長期仍將受益于電子煙行業(yè)的成長性。政策上，該行認為實施專賣制的概率不大，且測算認為產(chǎn)業(yè)鏈能夠消化加稅及口味限制的影響，電子煙仍然具備較優(yōu)的盈利性。維持2021-23年EPS預(yù)測為0.91/1.07/1.36元，對應(yīng)估值44/37/29倍，維持“買入”評級。

　　報告中稱，技術(shù)+客戶黏性奠定龍頭地位。2017-20年公司收入/扣非凈利潤CAGR為85.6%/174.1%，市場份額從2019年的16.5%提升至2020年的18.9%，龍頭地位穩(wěn)固。該行認為這得益于思摩爾在技術(shù)及客戶關(guān)系上構(gòu)建的壁壘：技術(shù)know-how、專利儲備、良率控制行業(yè)領(lǐng)先，難以被顛覆：陶瓷芯難在實現(xiàn)孔隙率、孔洞均勻性等性能的最優(yōu)搭配，并保證良率及量產(chǎn)，F(xiàn)EELM陶瓷芯研發(fā)加打磨至今有9年，思摩爾擁有充足的know-how儲備，短期難以被顛覆，其良率及量產(chǎn)能力多年來已被充分驗證。此外通過專利對比，思摩爾產(chǎn)品性能遠遠優(yōu)于對手，其纖維狀陶瓷芯技術(shù)儲備更可一瞥其在技術(shù)理解上的領(lǐng)先。

　　電子煙的煙草屬性與客戶服務(wù)提升粘性：1）電子煙有一定煙草屬性，大客戶對負面輿論容忍度低，專利完整度高的優(yōu)質(zhì)技術(shù)易在市場上貼現(xiàn)，疊加美國PMTA制度，客戶黏性較大；2）采用不同代工廠會帶來產(chǎn)品一致性的差別，加大采用二供的難度；3）公司與客戶點對點積累的服務(wù)經(jīng)驗，加大了轉(zhuǎn)產(chǎn)的摩擦成本。

　　光大證券稱，下游客戶及市場分析：美國：強監(jiān)管之下預(yù)計2021-25年市場規(guī)模CAGR為12%，大客戶VUSE增長有望超越行業(yè)。2020年思摩爾國際在美國市場收入占比49%，在PMTA及口味禁令下，2020年美國煙彈出貨量下滑13%，市場有所降溫，預(yù)計2021-25年市場規(guī)模CAGR12%。就思摩爾而言，核心客戶VUSE利用陶瓷芯加成及JUUL戰(zhàn)線收縮實現(xiàn)高于行業(yè)的增速，有望超越JUUL成為行業(yè)第一。

　　中國：滲透率和復(fù)購率空間大，預(yù)計2021-25年市場規(guī)模CAGR為55%，大客戶悅刻將充分享受行業(yè)紅利，帶動思摩爾業(yè)績增長。思摩爾中國市場收入占比為27%，當(dāng)前市場滲透率與復(fù)購率遠低于歐美，行業(yè)空間巨大，預(yù)計2021-25年市場規(guī)模CAGR為55%。同時思摩爾較為前瞻地選擇與悅刻共同成長，3Q20悅刻市場份額超60%，渠道力、產(chǎn)品力、品牌力行業(yè)領(lǐng)先，思摩爾將長期受益。