鳳凰網(wǎng)港股|報告摘要

　　第一，既有的研究一般習(xí)慣于用固定資產(chǎn)投資口徑下的“制造業(yè)投資”增速去觀測制造業(yè)周期，但實際上這個指標(biāo)在過去15年中基本上單邊震蕩下行，沒有任何周期性，和宏觀邏輯及微觀認(rèn)知不符。

　　第二，制造業(yè)投資周期怎么衡量？我們可以跳出“制造業(yè)投資”指標(biāo)，借用其他四個指標(biāo)來觀測：制造業(yè)貸款需求指數(shù)、BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)、機(jī)械設(shè)備進(jìn)口、制造業(yè)上市公司資本開支。這四個指標(biāo)所展現(xiàn)出來的制造業(yè)周期走向和傳統(tǒng)的“制造業(yè)投資”指標(biāo)有所不同，但它們之間具備很好的相關(guān)性（圖2-圖4），可以相互驗證。

　　第三，我們進(jìn)一步用“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”來衡量長周期資本開支波動，用PPI來衡量短周期庫存波動，這兩個指標(biāo)所形成的雙坐標(biāo)可以幫助我們更準(zhǔn)確理解制造業(yè)投資目前的位置（圖5）。從這個框架我們也可以意識到，似乎不存在什么“制造業(yè)投資起不來”的問題。

　　第四，基建投資周期怎么衡量？我們同樣也可以適度跳開“基建投資”等傳統(tǒng)視角，用“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”來觀測。怎么證明這樣一個指標(biāo)比基建投資增速更有效？我們可以用“挖掘機(jī)產(chǎn)量”、 “申萬行業(yè)指數(shù):工程機(jī)械”作為驗證指標(biāo)，“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”與這兩個指標(biāo)呈現(xiàn)出了更好的走勢相關(guān)性（圖7-圖9）。

　　第五，無論是制造業(yè)貸款需求還是基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求都是內(nèi)生周期，另一重要的外生變量是政策周期。我們用“貨幣政策感受指數(shù)”來代表。2016年Q3后制造業(yè)貸款需求進(jìn)入上升期，但貨幣政策感受指數(shù)卻已觸頂，并于2017年Q2-2018年Q2回落至經(jīng)驗低位，反映了同期金融去杠桿和實體去杠桿的影響；去杠桿背景下基建貸款需求回落更為明顯。2020年以來的周期中，制造業(yè)貸款需求、基建貸款需求在相對高位，但貨幣政策感受指數(shù)自2020年Q3開始下行，今年上半年更為明顯，本輪下行對應(yīng)的是疫后貨幣供給正?；徒鹑谡呤諗?。

　　第六，那么，又如何理解政策周期的邏輯呢？為何它與制造業(yè)周期、基建周期所對應(yīng)的內(nèi)生融資需求并不總是吻合的？我們可以從實體部門杠桿率觀察。從經(jīng)驗規(guī)律看，實體部門杠桿率同比在過去幾年中大致吻合于貨幣政策感受指數(shù)。簡單來說，政策穩(wěn)杠桿目標(biāo)影響貨幣政策，杠桿率提升快了，下一階段就大概率要壓，這一過程所帶來的金融周期與實體需求周期（制造業(yè)、基建）在有些時段匹配，但有些階段也會存在錯位。

　　正文

　　既有的研究一般習(xí)慣于用固定資產(chǎn)投資口徑下的“制造業(yè)投資”增速去觀測制造業(yè)周期，但實際上這個指標(biāo)在過去15年中基本上單邊震蕩下行，沒有任何周期性，和宏觀邏輯及微觀認(rèn)知不符。

　　過去的15年中制造業(yè)投資同比增速震蕩下行：2006-2011年年度增速在25%-35%左右；2012-2014年年度增速分別為22%、18%、14%；2015年至今年度增速回落到個位數(shù)。2020年疫情沖擊下制造業(yè)投資增速只有-2%，2021年因為低基數(shù)同比增速較高， 但前7個月兩年增速只有3.1%。

　　這一數(shù)據(jù)趨勢似乎有一定合理性：隨著要素回報率的逐漸收斂，經(jīng)濟(jì)增長率整體逐漸下行，新增投資增速也會隨之下臺階。但有幾點似乎又令人不解：一則指標(biāo)幾乎不呈現(xiàn)周期性，制造業(yè)投資的單邊下行與原材料和工業(yè)品周期性呈現(xiàn)出的價格彈性不太匹配；二則制造業(yè)是經(jīng)濟(jì)的主要部分，2015年來制造業(yè)GDP一直占名義GDP的25- 30%。制造業(yè)投資一直低迷的背景下，很難解釋企業(yè)盈利、稅收等領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，以及微觀經(jīng)濟(jì)的變遷。

　　制造業(yè)投資周期怎么衡量？我們可以跳出“制造業(yè)投資”指標(biāo)，借用其他四個指標(biāo)來觀測：制造業(yè)貸款需求指數(shù)、BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)、機(jī)械設(shè)備進(jìn)口、制造業(yè)上市公司資本開支。這四個指標(biāo)所展現(xiàn)出來的制造業(yè)周期走向和傳統(tǒng)的“制造業(yè)投資”指標(biāo)有所不同，但它們之間具備很好的相關(guān)性，可以相互驗證。

　　1） 制造業(yè)貸款需求指數(shù)。制造業(yè)貸款需求指數(shù)是中國人民銀行季度調(diào)查指標(biāo)中的一個分項。數(shù)據(jù)從2008年至今，大致包括三個周期：2008年Q4-2010年Q3，制造業(yè)貸款需求擴(kuò)張；2010年Q3-2016年Q3，制造業(yè)貸款需求收縮；2016年Q3至今，制造業(yè)貸款需求擴(kuò)張。

　　2） 長江商學(xué)院BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)。從大周期看，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)在2013年初-2015年底震蕩下行；2015年底-2017年底震蕩上行；2017年底-2020年初震蕩下行；2020年初-2021年初震蕩上行。除上述大的周期分布外，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)在對小周期和周期內(nèi)波動的刻畫上比較敏銳。

　　3） 機(jī)械設(shè)備進(jìn)口。制造業(yè)投資無非是設(shè)備、廠房、人工、技術(shù)等環(huán)節(jié)的投入，設(shè)備進(jìn)口需求可以作為一個觀測指標(biāo)。我們可以以SITC分類下通用工業(yè)機(jī)械設(shè)備及零件進(jìn)口增速來觀測進(jìn)口設(shè)備需求的周期。2009年以來的周期中，先后經(jīng)歷2009年初-2012年初、2012年初-2016年初、2016年初-2020年初是三輪周期。日本對中國機(jī)械出口增速可以當(dāng)作中國機(jī)械設(shè)備需求的另外一個參考指標(biāo)。

　　4） 制造業(yè)上市公司資本開支與固定資產(chǎn)投資。我們可以以制造業(yè)上市公司的在建工程、資本開支來觀察制造業(yè)投資周期。制造業(yè)資本開支經(jīng)歷了2016年Q1-2018年Q3回升、2018年Q3至2020年Q1回落，2020年Q1之后再回升的周期。制造業(yè)投資稍有不同，2017年Q4-2018年Q3同樣經(jīng)歷回升階段，但之后沒有明顯回落，大致處于走平狀態(tài)，2020年Q1之后開始回升。

　　在中期報告《為正?；▋r》中，我們對這四個指標(biāo)有過詳細(xì)闡述。

　　我們進(jìn)一步用“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”來衡量長周期資本開支波動，用PPI來衡量短周期庫存波動，這兩個指標(biāo)所形成的雙坐標(biāo)可以幫助我們更準(zhǔn)確理解制造業(yè)投資目前的位置。從這個框架我們也可以意識到，似乎不存在什么“制造業(yè)投資起不來”的問題。

　　我們以制造業(yè)貸款需求指數(shù)來觀察，可以看到兩個周期，一輪是2008-2016年（頂部在2010年）；一輪是2016至今。這個就是實際上就是朱格拉周期（資本開支長周期）的特征。

　　我們以PPI為觀察指標(biāo)，它實際上代表制造業(yè)庫存周期的波動。以2016年以來這輪長周期上升周期為例，它經(jīng)歷了2016-2019、2020至今一輪半的庫存周期。

　　在這兩個周期下制造業(yè)都處于上升周期，本輪拐點均未出現(xiàn)。

　　從這一框架去看，未來幾個季度制造業(yè)投資會存在一個下拉因素是庫存的回落，它一般滯后于PPI頂半個身位，目前尚未開始；但長周期應(yīng)該沒有觸及最終頂部。邏輯上來說，本輪長周期最后一輪驅(qū)動力量應(yīng)會來自于進(jìn)一步走出疫情之后，需求量級的重估和投資的修復(fù)。

　　基建投資周期怎么衡量？我們同樣也可以適度跳開“基建投資”等傳統(tǒng)視角，用“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”來觀測。怎么證明這樣一個指標(biāo)比基建投資增速更有效？我們可以用“挖掘機(jī)產(chǎn)量”、 “申萬行業(yè)指數(shù):工程機(jī)械”作為驗證指標(biāo)，“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”與這兩個指標(biāo)呈現(xiàn)出了更好的走勢相關(guān)性。由此可見基建投資周期同樣有它的彈性，只是如何觀測的問題。

　　我們同樣可以用人民銀行季度調(diào)查指標(biāo)中的“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”來衡量基建周期。

　　這一指標(biāo)2015年Q3有數(shù)據(jù)以來經(jīng)歷了一輪震蕩上行，2017年Q1觸頂；然后開始下行，2018年Q4觸底；后震蕩上行至2020年Q2，2020年Q3至今區(qū)間徘徊。

　　怎么證明這樣一個指標(biāo)比基建投資增速更有效？

　　我們選另外兩個變量作為驗證指標(biāo)：一個是“挖掘機(jī)產(chǎn)量”，它屬于基建對現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈的映射；一個是“申萬行業(yè)指數(shù):工程機(jī)械”，它屬于基建對資產(chǎn)價格的映射。

　　“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”與這兩個指標(biāo)呈現(xiàn)出了更好的走勢相關(guān)性。

　　無論是制造業(yè)貸款需求還是基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求都是內(nèi)生周期，另一重要的外生變量是政策周期。我們用“貨幣政策感受指數(shù)”來代表。2016年Q3后制造業(yè)貸款需求進(jìn)入上升期，但貨幣政策感受指數(shù)卻已觸頂，并于2017年Q2-2018年Q2回落至經(jīng)驗低位，反映了同期金融去杠桿和實體去杠桿的影響；去杠桿背景下基建貸款需求回落更為明顯。2020年以來的周期中，制造業(yè)貸款需求、基建貸款需求在相對高位，但貨幣政策感受指數(shù)自2020年Q3開始下行，今年上半年更為明顯，本輪下行對應(yīng)的是疫后貨幣供給正?；徒鹑谡呤諗?。

　　從同樣來自央行季度問卷調(diào)查的貨幣政策感受指數(shù)來看，它于2014年Q1觸底回升，2015年底觸頂，2017年Q2回落在低位，2017年Q2-2018年Q2低位徘徊，徘徊期所對應(yīng)的就是金融去杠桿和實體去杠桿的時段。

　　2018年Q3開始貨幣政策感受指數(shù)改善，2019年一季度進(jìn)一步上升，2019年全年高位徘徊。

　　2020年貨幣政策感受指數(shù)進(jìn)一步升一個臺階，反映疫情之后貨幣政策以更積極姿態(tài)穩(wěn)增長，2020年Q2這一指數(shù)達(dá)到峰值，此后經(jīng)歷了2020年Q3、2020年Q4、2021年上半年三輪下行。這輪下行對應(yīng)的是疫后貨幣供給回歸正常化疊加金融政策偏緊。尤其是2021年上半年，對地產(chǎn)、隱性債務(wù)等領(lǐng)域融資政策明顯收緊。但同時，我們看到這一時段制造業(yè)貸款需求指數(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)還是偏強(qiáng)的。

　　那么，又如何理解政策周期的邏輯呢？為何它與制造業(yè)周期、基建周期所對應(yīng)的內(nèi)生融資需求并不總是吻合的？我們可以從實體部門杠桿率觀察。從經(jīng)驗規(guī)律看，實體部門杠桿率同比在過去幾年中大致吻合于貨幣政策感受指數(shù)。簡單來說，政策穩(wěn)杠桿目標(biāo)影響貨幣政策，杠桿率提升快了，下一階段就大概率要壓，這一過程所帶來的金融周期與實體需求周期（制造業(yè)、基建）在有些時段匹配，但有些階段也會存在錯位。

　　我們用實體杠桿率同比來代表杠桿周期的變化?？梢钥吹?012-2016年整體屬于杠桿率同比的上升周期，它對應(yīng)2016-2018年貨幣政策感受指標(biāo)偏緊；2018年Q3-2020年Q3杠桿率同比再度上升，它對應(yīng)2020年Q3起來貸款感受指數(shù)的回落。

　　核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。

　　本文作者：廣發(fā)證券(000776,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭磊