安信國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱，維持周黑鴨（01458）“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)10.1港元，較當(dāng)前股價(jià)有39%的上漲空間，2021/22/23年凈利潤(rùn)為4.7/6.2/7.4億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.24/0.32/0.37港元。

　　安信國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　特許門店持續(xù)擴(kuò)展，門店布局更下沉。

　　截止21年6月，門店數(shù)量達(dá)到2270家，已經(jīng)覆蓋212個(gè)城市，從各大區(qū)門店數(shù)量來(lái)看，布局更為均衡，而不再像以往一樣過(guò)于依賴華中地區(qū)。非窗口店開(kāi)始發(fā)力，門店數(shù)量達(dá)到1999家，銷售額占比達(dá)到72%，較以往有大幅提升，主要是由于特許門店的快速擴(kuò)張。非窗口店的占比提升有利于公司在疫情反復(fù)的情況下減少對(duì)疫情風(fēng)險(xiǎn)的暴露。下沉城市開(kāi)店666家，已進(jìn)駐131個(gè)城市。低線城市的平均店效達(dá)二線城市的90%，顯著高于行業(yè)平均水平。此外，公司已在武漢開(kāi)設(shè)了200家社區(qū)店，因?yàn)橛狭撕笠咔闀r(shí)代人們不愿出遠(yuǎn)門的心態(tài)，店效表現(xiàn)良好，未來(lái)會(huì)將社區(qū)店模式推廣到更多城市。

　　特許門店數(shù)量達(dá)到1109家，較20年底凈增加511家，新進(jìn)駐45個(gè)城市。自營(yíng)門店1161家，較21年底凈增加4家。從店效來(lái)看，特許門店上半年平均單店收入28萬(wàn)元。自營(yíng)門店由于主要是高勢(shì)能門店，平均單店收入77萬(wàn)元，較20年下半年的72萬(wàn)元有穩(wěn)步提升，表明自營(yíng)門店在逐步復(fù)蘇。從盈利能力來(lái)看，特許門店好于自營(yíng)門店。自營(yíng)門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約為25%，特許門店約為30%。

　　O&O渠道持續(xù)探索。

　　外賣+線上銷售收入占比持續(xù)提升，達(dá)到30%，疫情對(duì)消費(fèi)習(xí)慣有所改變。外賣越來(lái)越為年輕消費(fèi)者所接受，成為線下門店重要的收入補(bǔ)充。公司與盒馬、叮咚買菜等渠道積極合作，未來(lái)不排除通過(guò)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的形式布局社區(qū)網(wǎng)點(diǎn)。公司還在持續(xù)探索小包裝產(chǎn)品，以適應(yīng)渠道需求。

　　新品持續(xù)貢獻(xiàn)收入。

　　上半年新品貢獻(xiàn)2.5億收入，二季度收入占比接近20%，新品迭代速度加快，并且結(jié)構(gòu)更加合理?？紤]到周黑鴨的客單價(jià)較高，公司推出了9.9-25元的低價(jià)引流產(chǎn)品，取得了明顯的效果。此外，新品研發(fā)還將聚焦頭部口味的品類補(bǔ)充，如五香鴨脖，并且持續(xù)打造網(wǎng)紅爆款，如去骨鴨掌等。

　　供應(yīng)鏈整合效果顯現(xiàn)。

　　上半年原材料價(jià)格持續(xù)上漲，但是通過(guò)供應(yīng)鏈效率的提升，毛利率同比提升了4.4ppt達(dá)到59%?？紤]到特許門店的占比提升后會(huì)拉低毛利率，實(shí)際供應(yīng)鏈改進(jìn)的效果更高于4.4ppt的水平。具體措施包括：上線OCM精細(xì)化管理、通過(guò)構(gòu)建市場(chǎng)價(jià)格分析模型制定采購(gòu)策略、工藝技術(shù)改造提升效率等。