東吳證券發(fā)布研究報告稱，首予中車【時代電氣(688187)、股吧】（03898）“買入”評級，預(yù)計2021-23年歸母凈利潤分別為23.4/26.5/28.6億元，同比分別-5.4%/+13.1%/+7.9%，對應(yīng)現(xiàn)價（9月12日）PE分別為20/18/17倍，對應(yīng)目標價56.7港元。

　　東吳證券主要觀點如下：

　　國內(nèi)軌交裝備龍頭，功率半導體業(yè)務(wù)接力成長。

　　公司主營業(yè)務(wù)包含軌道交通裝備和【新興裝備(002933)、股吧】(002933,股吧)，形成了“器件+系統(tǒng)+整機”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局。2020年公司營收160.3億元，歸母凈利潤24.8億元，軌交裝備業(yè)務(wù)營收占比約86.6%。功率半導體業(yè)務(wù)2020年全年營收8億元，同比增長54%，IGBT為主要貢獻因素。公司重視新型裝備業(yè)務(wù)，尤其是功率半導體業(yè)務(wù)的發(fā)展，功率半導體業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易收入占比低，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，未來有望持續(xù)成長。

　　新能車驅(qū)動IGBT持續(xù)景氣，國產(chǎn)化空間廣闊。

　　IGBT器件作為能源轉(zhuǎn)換和傳輸核心，廣泛應(yīng)用于新能源車、工業(yè)控制、新能源發(fā)電、智能電網(wǎng)、軌道交通、消費電子等領(lǐng)域。根據(jù)多方數(shù)據(jù)進行測算，全球IGBT市場規(guī)模2019年約為63億美元，2020年受疫情影響略有下降，行業(yè)整體有望實現(xiàn)2021-2024年10%以上CAGR的規(guī)模增長。競爭格局方面，英飛凌2019年在中國新能源車IGBT領(lǐng)域裝機量市占率達58.2%?？紤]到行業(yè)技術(shù)進步放緩，國內(nèi)外差異縮小，疊加行業(yè)缺貨催化，國產(chǎn)廠商滲透空間廣闊，有望迎來替代加速期。

　　高壓切入中低壓，有望受益車規(guī)級IGBT放量。

　　中車時代電氣從大功率半導體起家，通過收購丹尼克斯股權(quán)完成技術(shù)原始積累，2014年即建成中國首條8英寸IGBT產(chǎn)線，產(chǎn)品在軌交領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，2015年即成功裝載至昆明地鐵。后考慮到新能源車等下游的廣闊需求，公司進行技術(shù)延伸，切入中低壓市場，二期的IGBT車規(guī)線已經(jīng)開始量產(chǎn)。達產(chǎn)后每年將新增24萬片中低壓IGBT產(chǎn)能，約可滿足240萬臺新能源汽車需求?？紤]到公司深厚的技術(shù)積累、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和有競爭力的價格，未來市占率有望快速提升。

　　盈利預(yù)測：該行采用分部估值，考慮到國內(nèi)IGBT廠商的競爭力以及在車載領(lǐng)域的布局，選取【斯達半導(603290)、股吧】、士蘭微(600460,股吧)、新潔能作為可比公司，可比公司2021-2023年分別約19倍、14倍、11倍平均PS估值?？紤]到公司在高壓IGBT領(lǐng)域具備較強競爭優(yōu)勢且逐步切入新能源汽車等IGBT下游，該行給予公司新興裝備業(yè)務(wù)2022年14倍PS估值，對應(yīng)378億人民幣市值。

　　傳統(tǒng)軌交裝備業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)方面，采用PE估值，選取有軌交牽引系統(tǒng)等類似產(chǎn)品的機械類上市公司作為可比公司，參照可比公司給予2022年12倍PE估值，對應(yīng)目標市值288億人民幣（預(yù)計2022年公司傳統(tǒng)軌交裝備及其他業(yè)務(wù)凈利潤合計24億元），合計目標市值666億人民幣。

　　風險提示：IGBT業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風險，關(guān)聯(lián)交易占比較高風險等。