市場(chǎng)交易擁擠程度下降，基本面邏輯成為定價(jià)關(guān)鍵

　　本周(2021-10-11至10-15)A股市場(chǎng)震蕩，此前局部過(guò)熱的市場(chǎng)情緒風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)的分化/再均衡中得到了充分的釋放，基本面正重新成為市場(chǎng)定價(jià)的核心。本輪成交額的萎縮背后更多地可能反映了趨勢(shì)投資者正在離場(chǎng)，當(dāng)下市場(chǎng)的成交量和價(jià)格水平恰好也回到了趨勢(shì)交易者入場(chǎng)之前。因此，我們建議基本面投資者不應(yīng)該為過(guò)去市場(chǎng)的下跌去找理由進(jìn)而循環(huán)論證。我們不認(rèn)為市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，抑或市場(chǎng)跌的都是情緒和不合理因素。我們認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)格演繹的邏輯反映了對(duì)于未來(lái)的預(yù)期，而未來(lái)基本面邏輯演繹決定了定價(jià)應(yīng)該是被修正還是被繼續(xù)強(qiáng)化。

　　基本面的核心分歧：不在當(dāng)下的高景氣度，關(guān)鍵在于遠(yuǎn)期的供需

　　從9月PPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)看，已經(jīng)達(dá)到自1996年10月有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最高點(diǎn)(10.70%)，這一信號(hào)本身就應(yīng)該被引起足夠重視；相應(yīng)的，從盈利的相對(duì)優(yōu)勢(shì)上看，周期風(fēng)格往往在PPI上行時(shí)期相對(duì)于其他四種風(fēng)格(金融/消費(fèi)/科技/穩(wěn)定)的盈利優(yōu)勢(shì)十分明顯。從三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的角度來(lái)看，也能印證當(dāng)下周期股的盈利優(yōu)勢(shì)。這一狀態(tài)如果可以繼續(xù)延續(xù)，那意味著周期板塊作為整體跑贏市場(chǎng)將是無(wú)可爭(zhēng)議的。目前市場(chǎng)核心分歧在于周期股盈利改善的持續(xù)性。分歧的焦點(diǎn)在供需兩側(cè)都存在。分歧一，認(rèn)為供給的瓶頸是臨時(shí)的：能源短缺是長(zhǎng)期的問(wèn)題還是只是由于天氣惡劣帶來(lái)的季節(jié)性問(wèn)題。如果只是季節(jié)性導(dǎo)致的短缺，則市場(chǎng)自然不愿意為短短的一個(gè)冬季給予更多遠(yuǎn)期的樂觀估計(jì)。分歧二，下一個(gè)宏觀場(chǎng)景下，需求是繼續(xù)走弱還是企穩(wěn)甚至反彈。根據(jù)經(jīng)典的宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘，滯脹之后往往會(huì)經(jīng)歷短暫的衰退期(經(jīng)濟(jì)和通脹同時(shí)回落)。部分投資者認(rèn)為當(dāng)下仍然是需求下行的中段，后續(xù)需求下行會(huì)進(jìn)一步拖累價(jià)格水平下行。

　　未來(lái)下一個(gè)場(chǎng)景更有可能是：通脹彈性大于經(jīng)濟(jì)彈性

　　在能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，傳統(tǒng)能源的短缺其實(shí)就是為新型能源系統(tǒng)讓渡空間的另一面，并不只是季節(jié)性、局部問(wèn)題；同時(shí)伴隨過(guò)去10年資本開支的下行與企業(yè)預(yù)期層面的變化，傳統(tǒng)能源過(guò)剩格局早已悄然改善。冬季之后，缺煤可能可以邊際緩解，但缺電的問(wèn)題將大概率長(zhǎng)期存在。與此同時(shí)，面對(duì)下一個(gè)宏觀場(chǎng)景，我們需要提醒投資者注意的是，本輪“經(jīng)濟(jì)需求回落+PPI上行+政策環(huán)境溫和”的“類滯脹”有別于歷史上任何一次由于政策主動(dòng)收緊帶來(lái)的類滯脹：相比于前兩次“類滯脹”從高位回落的經(jīng)濟(jì)增速和全面的通脹，當(dāng)下本身就處于“低位”經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間，部分需求指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到“衰退”級(jí)別，結(jié)合當(dāng)前以PPI為主的通脹，本輪政策可能更加側(cè)重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。未來(lái)有可能出現(xiàn)疫情后“二次企穩(wěn)復(fù)蘇”而非“二次衰退”的場(chǎng)景。未來(lái)周期股的盈利可能未等回落，就迎來(lái)二次回升。這就是成本推升通脹與以往“類滯脹”的本質(zhì)不同。

　　做多通脹仍然是交易核心

　　在能源轉(zhuǎn)型大背景下，投資者應(yīng)該圍繞“電力”的二次能源角度理解新/舊能源價(jià)值，圍繞“碳排放”價(jià)格計(jì)價(jià)供需矛盾，尋找真正矛盾突出的地方。周期/金融/新能源仍將是主導(dǎo)市場(chǎng)的兩大核心方向。在當(dāng)前特殊的“類滯脹”環(huán)境下，階段性需求回升將成為未來(lái)重要邏輯，市場(chǎng)整體積極可為，而最終利潤(rùn)也會(huì)流向行業(yè)格局更好的地方。投資者也應(yīng)該關(guān)注另外一層問(wèn)題：全球通脹可能正在形成共振。推薦：有色(銅、黃金)、航空、原油鏈、銀行、房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵和部分抗通脹必選消費(fèi)品。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：碳中和政策落地不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退；流動(dòng)性超預(yù)期寬松。

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　　文章來(lái)源：一凌策略研究