海底撈于11月5日發(fā)布公告，決定在2021年12月31日前逐步關(guān)停300家左右客流量相對較低及經(jīng)營業(yè)績不如預(yù)期的海底撈門店，相等于截至6月30日的1，597家門店總數(shù)目的18.8%。其中部分門店將暫時休整、擇機重開，休整周期最長不超過兩年。被選中關(guān)停的店鋪主要包括：1）門店位處非成熟商圈；2）周邊門店密度過高引致新、舊店的分流效應(yīng)；3）多為近1-2年新開的門店，平均翻臺率低于2次/天，處于凈利及現(xiàn)金流虧損狀況。

　　為應(yīng)對因疫情及以往過度擴張帶來的營經(jīng)壓力，管理層開展“啄木鳥計劃”，主要內(nèi)容包括：1）持續(xù)關(guān)注經(jīng)營業(yè)績不佳的門店，包括海外門店，并相應(yīng)采取改善措施；2）重建并強化集團部份職能部門，恢復(fù)大區(qū)管理體系；3）持續(xù)向員工傳達企業(yè)文化及“雙手改變命運”的價值觀；4）同時適時收縮業(yè)務(wù)擴張計劃，若平均翻臺率低于4次/天，原則上不會開設(shè)新的海底撈門店。

　　我們的看法：

　　1． 依靠開店快速擴張的故事已經(jīng)完結(jié)，但關(guān)店有利提升現(xiàn)有門店經(jīng)營效率及翻臺率：未考慮到其他固定成本的因素下，關(guān)停虧損的門店及時止損，對集團實時的利潤端影響正面。把現(xiàn)有客源及資源重新分流至相同商圈的其他門店，有效增加門店的產(chǎn)能利用率，中期將加速翻臺率的回升。

　　2． 關(guān)停門店不裁員，增加負經(jīng)營杠桿壓力：員工薪酬是公司主要的開支來源（1H21占35.6%），理論上關(guān)店可節(jié)省大部分員工成本，加速集團盈利復(fù)蘇，但由于管理層表明不會因關(guān)店而栽員，并把閉店的熟練員工妥善安排到就近門店上班，或進入其他職能部門，這將增加余下約1，300間門店的成本負擔(dān)。在收入短期不能快速恢復(fù)的情況下，很難理解如何不對單店利潤率構(gòu)成下跌壓力。當(dāng)前餐飲業(yè)主要仍受到疫情反復(fù)的影響，我們懷疑現(xiàn)有舊店能否有充足的利潤空間去吸納額外的員工成本。

　　3． 關(guān)店帶來一次性資產(chǎn)的減值或核銷，但同時降低未來的資本開支：按照會計準(zhǔn)則要求進行資產(chǎn)的減值或核銷，目前仍不清楚有多少店鋪屬永久關(guān)停，但參考1H21關(guān)閉11家店帶來的資產(chǎn)減值，預(yù)計今年全年將錄得超過12億元的減值開支。此外，未來的資本開支亦因門店擴張速度放緩而減少，若中長期經(jīng)營效率得以恢復(fù)，自由現(xiàn)金流恢復(fù)的速度會較快。

　　下調(diào)目標(biāo)價至24.2港元，下調(diào)至“中性”評級

　　由于公司大致維持現(xiàn)有員工數(shù)目不變，因此短期的成本壓力可能大于收縮虧損門店帶來的利好，而關(guān)店將錄得一次性資產(chǎn)減值開支。從中期角度看，管理層壯士斷臂，關(guān)停流量及經(jīng)營效應(yīng)較差的門店有助提升現(xiàn)有舊店的翻臺率及集團整體的經(jīng)營效率，因此把預(yù)測22/23年內(nèi)地門店的翻臺率從3.7/4.1次上調(diào)至3.8/4.2次?？紤]到未來集團的拓店步伐遜于原先預(yù)期，以及疫情對餐飲業(yè)的持續(xù)影響，我們把21-23年收入預(yù)測分別下調(diào)11.6%/19.5%/30.3%；股東應(yīng)占利潤分別下調(diào)260.3%/42.3%/45.2%至-16.8億/14.6億/29.3億元；預(yù)測21-23年EPS分別為-0.31/0.27/0.54元，目標(biāo)價從33.3港元下調(diào)至24.2港元，下調(diào)至“中性”評級。

　　風(fēng)險提示：（一） 疫情持續(xù)反復(fù)打擊居民外出用餐意欲；（二） 開新店的步伐減慢或新店盈利能力不如預(yù)期；（三） 食品安全風(fēng)險