天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持騰訊控股（00700）“買入”評(píng)級(jí)，根據(jù)3Q21財(cái)務(wù)指標(biāo)，考慮廣告業(yè)務(wù)影響、游戲節(jié)奏、監(jiān)管等，同時(shí)結(jié)合公司在戰(zhàn)略上將主動(dòng)加大投入，下調(diào)2021-23年Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)至1294/1490/1727億元，同比增5.4%/15.2%/15.9%，PE為29.5x/25.6x/22.1x。

　　天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　Q3整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，略低于一致預(yù)期，但符合該行預(yù)期。

　　3Q21騰訊實(shí)現(xiàn)總收入1423.68億元，同比增長(zhǎng)13.5%，環(huán)比增長(zhǎng)3%；3Q21毛利率為44.1%，同比減少1.1pct，環(huán)比減少1.3pct。Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)為317.5億元，同比減少1.7%，環(huán)比減少6.7%；經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利率為22.3%，同比減少3.4pct，環(huán)比減少2.3pct。

　　社交網(wǎng)絡(luò)：微信+WechatMAU同比增長(zhǎng)4.1%至12.63億，微信小程序增長(zhǎng)亮眼。

　　3Q21社交網(wǎng)絡(luò)收入為303億元，同比增長(zhǎng)6.8%，環(huán)比增長(zhǎng)4.5%。微信商業(yè)生態(tài)蓬勃發(fā)展，微信小程序月活躍用戶滲透率穩(wěn)定在80%以上，活躍小程序數(shù)量同比增長(zhǎng)超過40%；視頻號(hào)完成了和企業(yè)微信及微信支付的運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景的進(jìn)一步打通。數(shù)字內(nèi)容方面，截至3Q21，騰訊收費(fèi)增值服務(wù)注冊(cè)賬戶數(shù)同比增值10%至2.35億。

　　游戲：增速有所放緩但基本盤穩(wěn)固，《英雄聯(lián)盟手游》Q4上線提供增量。

　　3Q21網(wǎng)絡(luò)游戲收入449億元，同比增長(zhǎng)8%；若考慮歸屬于社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的游戲收入，為542億元，同比增長(zhǎng)6.7%，環(huán)比增長(zhǎng)4.6%，占總收入的38.1%。其中3Q21手游收入（包含歸屬社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)手游收入）425億元，同比增長(zhǎng)9%，環(huán)比增長(zhǎng)4%。端游收入117億元，同比增長(zhǎng)1%。國際市場(chǎng)游戲收入增長(zhǎng)20%至113億元，按固定匯率計(jì)算增速則達(dá)到28%?！锻跽邩s耀》六周年慶集中在10月展開，有望推動(dòng)4季度流水；新游戲《英雄聯(lián)盟手游》10月上線，為中國日活躍賬戶數(shù)排名第二手游，關(guān)注流水爬坡表現(xiàn)。

　　廣告：由于監(jiān)管等影響，預(yù)計(jì)整體行業(yè)廣告價(jià)格在未來幾個(gè)季度可能仍疲弱，廣告行業(yè)將在22年經(jīng)過重新調(diào)整基數(shù)后，再次恢復(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)該行認(rèn)為騰訊基于社交產(chǎn)品的廣告在個(gè)保法落地后受影響可控。

　　3Q21廣告收入為224.95億元，同比增長(zhǎng)5.4%，環(huán)比減少1.5%。盡管教育、保險(xiǎn)和游戲等行業(yè)的廣告需求疲弱，但來自必須消費(fèi)品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等品類的廣告主需求穩(wěn)健，以及合并易車仍推動(dòng)了廣告收入增長(zhǎng)。其中社交及其他廣告收入190億元，同比增長(zhǎng)7%，環(huán)比減少2.6%；媒體廣告收入34.6億元，同比減少4%，環(huán)比持平。

　　金融科技與企業(yè)服務(wù)：持續(xù)保持高增長(zhǎng)，受益于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進(jìn)程的加快及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的視頻化趨勢(shì)，云及其他企業(yè)服務(wù)收入健康增加。

　　3Q21金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為433.2億元，同比增長(zhǎng)30.3%，環(huán)比增長(zhǎng)3.4%。支付業(yè)務(wù)的日活躍用戶及支付頻率維持健康增長(zhǎng)，由于部分地區(qū)疫情管控，線下商業(yè)支付交易金額增速同比放緩。公司CRMSaaS解決方案-騰訊企點(diǎn)已經(jīng)服務(wù)超過100萬家企業(yè)，并越來越多被中大型企業(yè)采用；數(shù)據(jù)庫PaaS解決方案-TDSQL現(xiàn)已服務(wù)超過3，000家客戶。

　　投資建議：近期公司受監(jiān)管影響以及加大投入，預(yù)期業(yè)績(jī)有所下調(diào)，但該行認(rèn)為騰訊主要業(yè)務(wù)仍具備夯實(shí)基礎(chǔ)，同時(shí)隨著悲觀預(yù)期陸續(xù)落地，2022年有望看到公司拐點(diǎn)信號(hào)。業(yè)務(wù)層面看，公司核心游戲提供基礎(chǔ)業(yè)績(jī)支撐，全球化與儲(chǔ)備有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，視頻號(hào)拓展短視頻流量及變現(xiàn)空間，金融科技、廣告中臺(tái)化、微信生態(tài)商業(yè)化提供中長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，云等企業(yè)服務(wù)挖掘產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)期價(jià)值。公司積極回購及加大社會(huì)價(jià)值投入有助緩解投資者擔(dān)心。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：活躍用戶及時(shí)長(zhǎng)份額下滑，核心手游流水下滑，新游戲及海外游戲拓展進(jìn)度不及預(yù)期，微信商業(yè)化及視頻號(hào)發(fā)展不及預(yù)期，金融科技及企業(yè)服務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，反壟斷及其他監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。