招商證券發(fā)布研究報告稱，首予思摩爾國際（06969）“強烈推薦-A”評級，預計2021-23年歸母凈利潤為55.1/70.7/92.5億元，同比增129%/28%/31%，11月24日股價對應21/22年P(guān)E為43X/33X。

　　招商證券主要觀點如下：

　　公司已成為全球最大的電子霧化設(shè)備制造商，20年市場份額進一步上升至18.9%，全球新型煙草監(jiān)管環(huán)境有望逐步明朗，公司依托強大的基礎(chǔ)研究內(nèi)核打造極致產(chǎn)品力，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)迭代，并基于此構(gòu)建品牌溢價，提升市場份額。此外，長期公司致力于打造霧化科技平臺，打開成長天花板。該行認為，站在當前時點，公司兼具優(yōu)秀的新型煙草行業(yè)Beta以及自身技術(shù)優(yōu)勢（陶瓷芯產(chǎn)品力不斷驗證+如若通過PMTA，以及新一代加熱技術(shù)即將面世）帶來的Alpha。

　　全球替煙減害大環(huán)境下，新型煙草滲透率提升驅(qū)動行業(yè)成長空間可期。

　　煙草行業(yè)正迎來重大變革，隨著全球控煙政策的推進，傳統(tǒng)卷煙銷量下滑，電子霧化煙/HNB迎來發(fā)展機遇，全球及我國滲透率仍有提升空間，以封閉式電子霧化煙為例，根據(jù)該行測算，在煙具及煙彈價格維持2020年靜態(tài)假設(shè)，全球/中國總體滲透率分別為15%/10%的假設(shè)下，市場規(guī)模有望分別達到593/103億美元。

　　監(jiān)管政策與技術(shù)迭代是行業(yè)兩大要素。

　　從監(jiān)管政策的角度上看，該行通過復盤多國新型煙草監(jiān)管及市場發(fā)展發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管政策在很大程度上決定了行業(yè)的發(fā)展趨勢及競爭格局，當前我國出于行業(yè)監(jiān)管的真空期，但隨著多國認可其減害屬性、FDA通過第一款霧化煙PMTA，

　　我國監(jiān)管政策也有望逐步明朗，行業(yè)估值定價體系也有望逐步從政策博弈的二叉樹模型向成長股模型過渡。從技術(shù)迭代的角度上講，當前行業(yè)的技術(shù)進步仍未停止，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)革新的玩家勝率較大。

　　強大的基礎(chǔ)研究基因內(nèi)核驅(qū)動公司收入、利潤兩端均可期待。從收入端角度

　　公司核心客戶品牌Vuse、RELX等依托公司陶瓷霧化芯的強產(chǎn)品力，增長勢頭強勁，且業(yè)內(nèi)品牌與供應商的合作為技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動而非成本性價比驅(qū)動，公司重視基礎(chǔ)研究與研發(fā)投入，產(chǎn)品品質(zhì)與穩(wěn)定性業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，疊加依托與大客戶深度合作形成的較快的消費者反饋速率以及較大的反饋基數(shù)，有望繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)變革，放大先發(fā)優(yōu)勢，此外，PMTA制度亦進一步綁定品牌商與供應商關(guān)系，公司與大客戶合作關(guān)系預計穩(wěn)定。隨著公司陶瓷芯的產(chǎn)品力不斷被市場驗證，若成功獲批PMTA將有望吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶貢獻收入增長。

　　從利潤端角度，公司近年依托高價值產(chǎn)品占比提升實現(xiàn)盈利能力的提高，后續(xù)隨著募投產(chǎn)能釋放，銷量規(guī)模進一步提高帶來規(guī)模效應，疊加自動化產(chǎn)線升級成效顯現(xiàn)，利潤率有望保持較高水平。

　　風險提示：政策監(jiān)管風險、技術(shù)相關(guān)風險、滲透率提升不及預期的風險。