浙商證券發(fā)布研究報告，首予維珍妮（02199）“買入”評級，預(yù)計FY22/23/24年收入同比增41%/12%/10%至84.2/94.1/103.5億港元，歸母凈利潤同比增323%/42%/31%至5.3/7.6/9.9億港元；11月24日收盤價6.48港元，總市值為79.3億港元，對應(yīng)FY22-24年P(guān)E為15/11/8X。

　　浙商證券主要觀點如下：

　　二十年沉淀成就全球胸圍制造龍頭

　　公司系全球最大貼身內(nèi)衣IDM制造商，以卓越的技術(shù)水平、敏銳的創(chuàng)新觸覺深度合作LBrands、Uniqlo、Nike、Adidas、UA等全球領(lǐng)先品牌。FY2021年公司取得營業(yè)收入60億港元，其中胸杯及貼身內(nèi)衣（包括運動內(nèi)衣與無縫內(nèi)衣）占比約90%，運動鞋類收入占比約5%，消費電子收入占比約5%。16-20年公司由于擴產(chǎn)與客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致利潤承壓。

　　客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，運動內(nèi)衣龍頭再啟航

　　經(jīng)過逐步的客戶調(diào)整，公司已將重點客戶轉(zhuǎn)變?yōu)檫\動休閑龍頭品牌。憑借著自身超強的內(nèi)衣生產(chǎn)技術(shù)，公司已成為運動服飾龍頭首選的運動內(nèi)衣制造合作伙伴。在目前運動龍頭全力投入女性運動賽道的大背景下，公司的內(nèi)衣生產(chǎn)技術(shù)顯得尤為珍貴，該行認(rèn)為公司有望乘行業(yè)東風(fēng)重回高增長軌道。

　　技術(shù)壁壘高筑，IDM模式領(lǐng)跑行業(yè)

　　公司通過IDM模式提供從設(shè)計到生產(chǎn)制造的一整套方案，具有極強的跨行業(yè)創(chuàng)新能力與上下游資源整合能力。公司立足熱壓成型、電腦開模、3Dhemming三大內(nèi)衣核心技術(shù)高筑自身技術(shù)壁壘，并首創(chuàng)3D發(fā)泡（全球唯一可量產(chǎn)）等技術(shù)，同時憑借IDM模式優(yōu)勢橫向拓展VR設(shè)備親膚配件與運動鞋領(lǐng)域。

　　越南產(chǎn)能布局完畢，肇慶為后續(xù)增長做儲備

　　由于設(shè)備老化與人工成本高居不下，深圳工廠為公司完成原始積累后逐步退出舞臺。公司目前越南七大廠區(qū)已布局完成，產(chǎn)能與效率雙雙持續(xù)爬坡，有望帶動公司收入持續(xù)增長，并突破凈利率瓶頸。同時，公司已規(guī)劃布局肇慶基地承接國內(nèi)快反訂單。

　　盈利預(yù)測及估值：公司作為上游制造業(yè)全球性龍頭，目前估值對應(yīng)FY24僅8X，為市場中稀缺標(biāo)的，具有顯著提升空間。公司在內(nèi)衣制造領(lǐng)域壁壘突出，成長路徑清晰。

　　風(fēng)險提示：東南亞疫情導(dǎo)致成衣產(chǎn)能擴張不及預(yù)期；核心客戶銷量不及預(yù)期；匯率意外波動導(dǎo)致財務(wù)費用增加。