鳳凰網(wǎng)港股|報告摘要

　　第一，11月單月出口額達3255億美元，繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，環(huán)比的8.4%也不弱于季節(jié)性。由于去年11月環(huán)比高達13%，超高基數(shù)下今年11月同比有所下降；但兩年平均增長為21.2%，高于前值。2021年四個季度（四季度暫為10-11月）出口的兩年平均增速分別為13.4%、14.2%、16.1%、20.0%，在逐級加速。簡單來說，出口截至目前依舊沒有任何減速的跡象。

　　第二，外需偏強依舊是一個關(guān)鍵背景。11月歐元區(qū)PMI、美國ISM-PMI均高于前值。韓國11月出口同比為32.1%，亦繼續(xù)好于10月，兩年平均增長更是達年內(nèi)最高。在前期報告中《11月經(jīng)濟初窺》中，我們提示中港協(xié)稱港口反饋11月份圣誕貨品出口旺盛，市場預計外貿(mào)集裝箱出口將好于10月。

　　第三，回看2021年的強勢出口，我們理解有幾個方面的背景：其一，疫情沖擊后的經(jīng)濟修復，以及部分國家本土供應鏈受損都需要貿(mào)易，于是出現(xiàn)我們所說的“全球貿(mào)易共振”；其二，海外制造業(yè)補庫存進一步帶來量價貢獻上升，其中上半年偏量，下半年偏價，均階段性存在正向驅(qū)動；其三，由于港口航運等約束，需求端沒有辦法充分表達，有一部分會被動延遲，供給端存在緩慢釋放和“減震墊效應”，因此出口在月度間的波動不是太大，基本上沒有大幅低于預期的單月數(shù)據(jù)。

　　第四，從上面這個框架推演，2022年可能存在的出口減速因素包括目前偏高的海外制造業(yè)庫存和進口周期、價格周期逐步下行、海外本土供應鏈好轉(zhuǎn)、航運等平滑因素變化等。當然，支撐因素也包含一些，如東南亞疫情仍待拐點。在年度報告《固本，培元》中，我們預計2022年出口“可能會是沒有強下行沖擊的周期性放緩”。

　　第五，出口說到底是一個外生變量，除非像去年下半年一樣處于典型的周期性底部回升期；否則可預見性總歸受到限制；目前處于經(jīng)驗高位的出口至少不能當作明年增長的倚重因素。12月政治局會議已做好短周期內(nèi)需替代的準備，會議指出要“促進消費持續(xù)恢復”和“積極擴大有效投資”。在這樣的背景下，后續(xù)宏觀面的主線索就是“外需退潮、內(nèi)需替代”，立足點是要么消費，要么FAI（固定資產(chǎn)投資）。這一點將對后續(xù)經(jīng)濟和資產(chǎn)定價帶來深刻影響。

　　第六，從11月出口的結(jié)構(gòu)來看，占比較高的機電產(chǎn)品出口環(huán)比9.0%，略高于整體出口速度。其中單月環(huán)比偏高的是自動數(shù)據(jù)處理設備、手機，終端電子產(chǎn)品出口似乎有所加速。環(huán)比略偏低的是家用電器、汽車等。勞動密集型產(chǎn)品中，箱包環(huán)比正增長，服裝、玩具環(huán)比負增長，但同比均在20%左右的速度。鞋靴算其中表現(xiàn)較好的，環(huán)比增長8.8%，同比至43.6%?？赡芎腿虻谖宀ㄒ咔樯仙嘘P(guān)，紡織制品、醫(yī)療儀器及器械等防疫用品環(huán)比加速。

　　第七，11月進口表現(xiàn)較強，環(huán)比增長達17.7%，同比增長31.7%。由于同期內(nèi)需高頻數(shù)據(jù)依然是弱勢企穩(wěn)，這一表現(xiàn)有些超預期。其中“保供穩(wěn)價”背景下上游產(chǎn)品進口增幅較大，煤炭進口單月超3500萬噸，進口額同比增長達763%。原油、成品油進口額同比增長分別為80%、102%。但上游保供穩(wěn)價不是唯一貢獻，限電限產(chǎn)影響淡化后制造業(yè)投資短期改善可能是另一背景，機電產(chǎn)品進口環(huán)比增長19.2%，也表現(xiàn)較強；其中機床進口同比增長43.5%。集成電路進口同比增長25.3%，屬下半年以來首次明顯加速。

　　正文

　　11月單月出口額達3255億美元，繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，環(huán)比的8.4%也不弱于季節(jié)性。由于去年11月環(huán)比高達13%，超高基數(shù)下今年11月同比有所下降；但兩年平均增長為21.2%，高于前值。2021年四個季度（四季度暫為10-11月）出口的兩年平均增速分別為13.4%、14.2%、16.1%、20.0%，在逐級加速。簡單來說，出口截至目前依舊沒有任何減速的跡象。

　　11月出口3255億美元，環(huán)比增長8.4%，2014年以來11月環(huán)比均值為7.2%；同比增長22.0%，低于前值的27.1%。以2019年為基數(shù)的兩年平均增長為21.2%，高于前值的18.7%。2021年四個季度（其中四季度截至10-11月）出口的兩年平均增速分別為13.4%、14.2%、16.1%、20.0%。

　　外需偏強依舊是一個關(guān)鍵背景。11月歐元區(qū)PMI、美國ISM-PMI均高于前值。韓國11月出口同比為32.1%，亦繼續(xù)好于10月，兩年平均增長更是達年內(nèi)最高。在前期報告中《11月經(jīng)濟初窺》中，我們提示中港協(xié)稱港口反饋11月份圣誕貨品出口旺盛，市場預計外貿(mào)集裝箱出口將好于10月。

　　11月美國ISM-PMI為61.1，高于前值的60.8；歐元區(qū)PMI為58.4，高于前值的58.3。

　　11月韓國出口同比增速為32.1%，高于前值的24.1%；兩年平均增速為17.2%，是年內(nèi)最高。

　　回看2021年的強勢出口，我們理解有幾個方面的背景：第一，疫情沖擊后的經(jīng)濟修復，以及部分國家本土供應鏈受損都需要貿(mào)易，于是出現(xiàn)我們所說的“全球貿(mào)易共振”；第二，海外制造業(yè)補庫存進一步帶來量價貢獻上升，其中上半年偏量，下半年偏價，均階段性存在正向驅(qū)動；第三，由于港口航運等約束，需求端沒有辦法充分表達，有一部分會被動延遲，供給端存在緩慢釋放和“減震墊效應”，因此出口在月度間的波動不是太大，基本上沒有大幅低于預期的單月數(shù)據(jù)。

　　在年度報告《固本，培元》中我們對此有詳細闡述：以出口為例，2021年的出口一度被市場低估，這種低估不僅在空間上，還包括持續(xù)性上。出口的空間取決于對需求修復和“全球貿(mào)易共振”邏輯的理解；而持續(xù)性，可能包含著供給端緩慢釋放的影響。2021年航運，存在著集裝箱、運力、港口秩序等多方面約束，這種約束導致出口需求好的時候，需求端沒有辦法充分表達，有一部分需求被動延遲；這種延遲需求逐步釋放，從而導致出口有一個天然的平滑效應，它相當于供給約束所帶來的“減震墊”。

　　從上面這個框架推演，2022年可能存在的出口減速因素包括目前偏高的海外制造業(yè)庫存和進口周期、價格周期逐步下行、海外本土供應鏈好轉(zhuǎn)、航運等平滑因素變化等。當然，支撐因素也包含一些，如東南亞疫情仍待拐點。在年度報告《固本，培元》中，我們預計2022年出口“可能會是沒有強下行沖擊的周期性放緩”。

　　在《固本，培元》中，我們指出：以美國數(shù)據(jù)來代表海外需求環(huán)境，本輪美國制造業(yè)庫存至2021年三季度末還未確認頂部。從經(jīng)驗規(guī)律看，其庫存略微滯后于CRB同比周期。本輪CRB周期2021年年中觸頂，目前已在下行過程中。這意味著后續(xù)庫存大概率也會進入下行。而庫存與美國進口周期有一定同步性；美國進口與中國出口周期有一定同步性。

　　出口說到底是一個外生變量，除非像去年下半年一樣處于典型的周期性底部回升期；否則可預見性總歸受到限制；目前處于經(jīng)驗高位的出口至少不能當作明年增長的倚重因素。12月政治局會議已做好短周期內(nèi)需替代的準備，會議指出要“促進消費持續(xù)恢復”和“積極擴大有效投資”。在這樣的背景下，后續(xù)宏觀面的主線索就是“外需退潮、內(nèi)需替代”，立足點是要么消費，要么FAI（固定資產(chǎn)投資）。這一點將對后續(xù)經(jīng)濟和資產(chǎn)定價帶來深刻影響。

　　12月政治局會議強調(diào)要“實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”，方式是“促進消費持續(xù)恢復”和“積極擴大有效投資”。我們知道，對于經(jīng)濟增長來說，出口是外生變量，在出口很難一直高增長的背景下，可以倚重的變量就是以消費、投資為代表內(nèi)需動能。今年前10個月消費兩年平均增速只有4.0%，固定資產(chǎn)投資兩年平均增速只有3.8%，都明顯存在政策空間。

　　從11月出口的結(jié)構(gòu)來看，占比較高的機電產(chǎn)品出口環(huán)比9.0%，略高于整體出口速度。其中單月環(huán)比偏高的是自動數(shù)據(jù)處理設備、手機，終端電子產(chǎn)品出口似乎有所加速。環(huán)比略偏低的是家用電器、汽車等。勞動密集型產(chǎn)品中，箱包環(huán)比正增長，服裝、玩具環(huán)比負增長，但同比均在20%左右的速度。鞋靴算其中表現(xiàn)較好的，環(huán)比增長8.8%，同比至43.6%。可能和全球第五波疫情上升有關(guān)，紡織制品、醫(yī)療儀器及器械等防疫用品環(huán)比加速。

　　機電產(chǎn)品出口環(huán)比9.0%。其中自動數(shù)據(jù)處理設備環(huán)比增長7.2%，手機環(huán)比增11.0%，家用電器環(huán)比增長-2.6%，汽車環(huán)比增長-3.7%。

　　從出口額上看，自動數(shù)據(jù)處理設備、手機等終端電子產(chǎn)品似乎也在加速。11月自動處理設備出口251.1億美元，8-10月均值為223.5億美元；手機出口金額165億美元，8-10月份均值為119億美元。

　　勞動密集型產(chǎn)品中，服裝環(huán)比增-6.2%，同比增長22.8%；玩具環(huán)比增-11.5%，同比增長18.8%；箱包等環(huán)比增長3.4%，同比增長28.9%。鞋靴環(huán)比增長8.8%，同比增長43.6%。

　　紡織紗線、織物及制品環(huán)比增長6.0%，同比增長10.0%，均較前期明顯加速；從絕對額上看也比較明顯，這一品類11月出口達單月132.4億美元，4-10月一直在117-125億美元之間徘徊。醫(yī)療儀器及器械環(huán)比增長8.7%，亦明顯加速，同比有所減速是因為去年11月的超高基數(shù)。

　　11月進口表現(xiàn)較強，環(huán)比增長達17.7%，同比增長31.7%。由于同期內(nèi)需高頻數(shù)據(jù)依然是弱勢企穩(wěn)，這一表現(xiàn)有些超預期。其中“保供穩(wěn)價”背景下上游產(chǎn)品進口增幅較大，煤炭進口單月超3500萬噸，進口額同比增長達763%。原油、成品油進口額同比增長分別為80%、102%。但上游保供穩(wěn)價不是唯一貢獻，限電限產(chǎn)影響淡化后制造業(yè)投資短期改善可能是另一背景，機電產(chǎn)品進口環(huán)比增長19.2%，也表現(xiàn)較強；其中機床進口同比增長43.5%。集成電路進口同比增長25.3%，屬下半年以來首次明顯加速。

　　11月進口額為2538億美元，環(huán)比增長為17.7%，同比增長為31.7%（前值20.6%）。

　　11月煤及褐煤進口3505萬噸，進口金額58.7億美元，進口額同比增長763%（前值292%）。11月原油、成品油、天然氣進口額同比增長分別為80%（前值56.3%）、102%（前值123%）。

　　11月機電產(chǎn)品進口額達1081億美元，為年內(nèi)高點，環(huán)比增長19.2%。

　　11月機床進口同比增長43.5%（前值20.8%），集成電路進口同比增長25.3%（前值11.2%）。

　　本文作者：廣發(fā)證券(000776,股吧)首席經(jīng)濟學家 郭磊