國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予海倫司（09869）“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年實(shí)現(xiàn)收入16.7/37.8/63.3億元，同比增104.1%/126.4%/67.5%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為1.2/5.1/10.5億元，同比增53.6%/335%/108.1%，目標(biāo)價(jià)25.7港元。

　　國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下：

　　海倫司：?jiǎn)蔚陜?yōu)質(zhì)、復(fù)制能力強(qiáng)、高ROE優(yōu)質(zhì)公司。

　　公司為國(guó)內(nèi)最大的線下酒館連鎖公司。單店模型優(yōu)質(zhì)：定價(jià)相對(duì)于同行低30%以上背景下仍能憑借高毛利水平及良好的費(fèi)用控制能力，門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到30%；擴(kuò)張能力強(qiáng)：得益于公司極強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化能力，2018-2020年門店數(shù)量復(fù)合增速為47%，預(yù)計(jì)未來門店數(shù)量仍維持高增。高ROE水平：2018-2020年，公司ROE分別為94.6%/159.1%/56.2%，ROE領(lǐng)先同行且仍可維持。

　　小酒館：千億規(guī)模優(yōu)質(zhì)賽道，龍頭市占率提升有空間。

　　2020年我國(guó)夜經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到16.8萬億元，酒吧主要滿足年輕消費(fèi)者社交屬性，為夜經(jīng)濟(jì)重要組成部分。根據(jù)風(fēng)格和娛樂形式分為餐吧、酒館、LiveHouse、夜店。其中夜店及LiveHouse連鎖化率低，和餐吧對(duì)比，酒館需提升效率但復(fù)制及擴(kuò)張能力強(qiáng)，行業(yè)能夠培育優(yōu)質(zhì)公司。根據(jù)弗若斯特沙利文，2019年酒館行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為1179億元，同比+8.9%，2015-2019年CAGR=8.7%，門店數(shù)量及店均收入雙重因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020-2025年CAGR為18.8%，其中低線城市增速更快。對(duì)標(biāo)國(guó)外，我國(guó)酒館滲透率有望持續(xù)提升。

　　競(jìng)爭(zhēng)格局看：2020年以銷售額計(jì)行業(yè)CR5僅為2.2%，龍頭海倫司市占率僅為1.1%。對(duì)標(biāo)英美，酒吧賽道能夠誕生百億以上收入體量并具備較長(zhǎng)生命周期的優(yōu)秀龍頭，長(zhǎng)期來看我國(guó)酒吧行業(yè)龍頭市占率有望提升。

　　獲客選品能力強(qiáng)，單店模型優(yōu)質(zhì)。

　　獲客：定位大學(xué)生為主的年輕消費(fèi)群體，多渠道觸達(dá)，打造私域流量。公司緊緊定位90后消費(fèi)群體，通過門店布局、社交媒體進(jìn)行觸達(dá)，形成完善的引流和客戶留存體系，店內(nèi)結(jié)合裝修、活動(dòng)設(shè)計(jì)、音樂、服務(wù)等多因素打造社交空間，市場(chǎng)費(fèi)用投放效率持續(xù)提升。

　　選品：年輕群體消費(fèi)能力有限，公司定位極致性價(jià)比。以自有酒飲為核心，公司于2018年推出自有精釀啤酒并緊隨行業(yè)趨勢(shì)推出飲料化酒飲，自有產(chǎn)品銷售渠道鏈路更短毛利率更高，2018/2019/2020/2021Q1公司自有酒飲毛利率分別為71.4%/75.3%/78.4%/82%；分別貢獻(xiàn)酒類79.7%/71.9%/77.9%/81.2%毛利。第三方產(chǎn)品通過渠道較強(qiáng)的議價(jià)能力在定價(jià)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手前提下還能維持不錯(cuò)的毛利率。2018/2019/2020/2021Q1第三方產(chǎn)品毛利率分別為39.2%/52.8%/51.5%/56.2%。

　　單店模型：公司通過選品提供極致性價(jià)比之下具備較高的毛利率水平，同時(shí)公司選擇模式能夠最大化控制租金及人員兩項(xiàng)主要成本，在天然低翻臺(tái)率的背景下打造極有競(jìng)爭(zhēng)力的單店模型，門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到30%以上。

　　單店打磨完成，標(biāo)準(zhǔn)化助力擴(kuò)張，擴(kuò)張速度或高于其他餐飲賽道龍頭。

　　賽道：酒館進(jìn)入壁壘高但優(yōu)質(zhì)模型形成后便于規(guī)模擴(kuò)張，在千億規(guī)模且集中度分散的賽道，龍頭可持續(xù)整合行業(yè)。公司具備極強(qiáng)規(guī)模化能力：為實(shí)現(xiàn)高效率連鎖經(jīng)營(yíng)，領(lǐng)先布局?jǐn)?shù)字化體系，已經(jīng)形成完善FutureBI系統(tǒng)。同時(shí)形成了高度標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品矩陣、開店流程、人員培訓(xùn)及管理體系助力擴(kuò)張?？臻g：該行測(cè)算大學(xué)周邊店2000-3000家店空間；商圈周邊門店仍有空間，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期門店空間可以達(dá)到5000家。

　　公司盈利能力優(yōu)于同行且仍具備提升空間。

　　1）毛利率高，2020年公司66.9%（呷哺呷哺/九毛九/奈雪的茶毛利率分別為61%/61.5%/62.1%），未來伴隨自有產(chǎn)品占比提升及規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，毛利率仍存優(yōu)化空間。

　　2）費(fèi)用率合理，對(duì)后廚依賴低，人員成本顯著低于可比公司，坪效低之下租金承壓但公司通過選址租金費(fèi)用管控能力突出。

　　3）凈利潤(rùn)&ROE領(lǐng)先且長(zhǎng)期高ROE水平有望維持。

　　估值：公司為酒吧行業(yè)龍頭，該行選取相似業(yè)態(tài)餐飲作為可比公司，2023年平均PE為19倍?？紤]到公司作為酒館行業(yè)連鎖龍頭，該行看好公司以優(yōu)質(zhì)單店模型高速展店的高成長(zhǎng)性，予目標(biāo)價(jià)25.7港元，對(duì)應(yīng)市值321億港元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E25倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門店拓張不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；疫情反復(fù)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。