海通證券發(fā)布研究報告稱，維持農(nóng)夫山泉（09633）“優(yōu)于大市”評級，預計2021-23年營業(yè)總收入為290.2/341.77/399.99億元，主營業(yè)務(wù)收入為289.39/340.88/399.01億元，歸母凈利潤為69.86/74.56/88.64億元，對應(yīng)EPS為0.62/0.66/0.79元/股，予合理價值區(qū)間47.98-54.38港元。

　　事件：1）公司發(fā)布“建議采納員工股權(quán)激勵計劃”等相關(guān)公告，2021年12月13日公司董事會決議建議采納員工股權(quán)激勵計劃。

　　2）據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月全國規(guī)模以上飲料制造企業(yè)飲料產(chǎn)量達到16929.7萬噸，同比增長12.3%。其中，2021年10月當月飲料產(chǎn)量1294.1萬噸，同比增長20.8%；11月當月飲料產(chǎn)量1170萬噸，同比增長13.3%。

　　海通證券主要觀點如下：

　　股權(quán)激勵計劃適時推出體現(xiàn)后續(xù)發(fā)展充足信心，助力公司長期可持續(xù)發(fā)展。

　　據(jù)公司相關(guān)公告：1）本次激勵計劃自采納日期起10年內(nèi)有效。

　　2）本次股權(quán)激勵對象將包括對本集團經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展發(fā)揮重要作用的管理人員和核心技術(shù)專家（包括本集團董監(jiān)和員工，以及對本集團做出重大貢獻的養(yǎng)生堂集團一定數(shù)量員工）。

　　3）本次股權(quán)激勵計劃H股最高數(shù)量不超過采納日已發(fā)行股本總額的5%，任何一名激勵對象所獲數(shù)量累計不超過股本總額1%。

　　4）本次股權(quán)激勵授予價格將根據(jù)授予日前120個香港交易日H股收盤價均值的30%來確定授予價格。

　　5）公司2021年度員工股權(quán)激勵計劃將于臨時股東大會批準計劃之日到2022年4月30日期間啟動，預計將向不超過120名人士授予，此外2022-2024年分三期歸屬，歸屬比例分別為40%/30%/30%。

　　該行認為公司在17-19年收入利潤持續(xù)保持快速增長態(tài)勢（17-19年營業(yè)總收入CAGR=17.19%，歸母凈利潤CAGR=20.96%），而在當前時點推出股權(quán)激勵計劃，則體現(xiàn)出了公司對于后續(xù)發(fā)展的充足信心。此外股權(quán)激勵計劃的推出，將實現(xiàn)員工與公司的利益一致，同時能夠完善激勵機制，激發(fā)員工積極性，提升公司吸引新人才的能力，從而保障公司未來業(yè)務(wù)的長期持續(xù)發(fā)展。

　　看好Q4飲料行業(yè)繼續(xù)保持較高景氣度。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局相關(guān)數(shù)據(jù)，10月與11月全國規(guī)模以上飲料制造企業(yè)飲料產(chǎn)量合計同比增長16.14%，依然保持較快的同比增速，同時較Q3、Q2的增速亦呈現(xiàn)提速趨勢（其中Q3同比增速為1.97%，Q2同比增速為7.3%）。該行認為，考慮到行業(yè)10/11月的良好增長表現(xiàn)，以及2022年春節(jié)相較2021年春節(jié)提前所帶來的的備貨周期前移，該行預計整個Q4飲料行業(yè)或有望繼續(xù)保持較高景氣度。而公司作為我國包裝飲用水及飲料的龍頭企業(yè)，相關(guān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亦有望持續(xù)受益于行業(yè)的良好發(fā)展。

　　中大包裝水滲透率持續(xù)提升&多消費場景擴容驅(qū)動包裝飲用水業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長。

　　公司中大規(guī)格包裝水業(yè)務(wù)收益一直保持著較快增長速度（17-19年CAGR=32.6%，2020年上半年增長超過26.2%），而疫情提升了消費者對于健康飲水的關(guān)注度，公司通過【線上線下(300959)、股吧】多平臺向消費者宣傳健康飲水知識，公司“好水煲好湯”、“好水才能煮好飯”逐漸為消費者所接受和認同。

　　此外，自2015年起，公司不斷為細分的消費人群及特殊飲用場景推出了相應(yīng)產(chǎn)品（飲用天然水（適合嬰幼兒）、天然礦泉水（運動瓶蓋）、天然礦泉水（含鋰型，針對中老年人）等）。公司2021年3月推出泡茶山泉水以布局近幾年快速增長的泡茶水市場，4月推出長白雪天然雪山礦泉水以繼續(xù)豐富三元價格帶產(chǎn)品布局。該行認為一方面受益于家庭飲水滲透率的持續(xù)提升，另一方面受益于下游消費細分場景的持續(xù)擴容，公司中大規(guī)格包裝水業(yè)務(wù)將持續(xù)保持較高成長性，驅(qū)動包裝水業(yè)務(wù)整體持續(xù)穩(wěn)健增長。

　　布局良好成長賽道+飲料新品持續(xù)推出驅(qū)動飲料業(yè)務(wù)快速增長。

　　21年以來，公司已經(jīng)推出包括東方樹葉青柑普洱茶和玄米茶、東方樹葉桂花烏龍、蘇打氣泡水、打奶茶等諸多新品。該行認為短期來看，新品的推出將進一步提升公司飲料品相豐富度，帶來貨架陳列的更高協(xié)同度，從而促進業(yè)績的進一步增長。

　　中長期來看，公司新品所處的茶飲料賽道、蘇打水賽道均處較高景氣度（1．據(jù)奈雪的茶招股說明書援引灼識咨詢報告，2020年我國即飲茶市場規(guī)模約1200億元，并預計2020-2025年CAGR=7%；2．根據(jù)農(nóng)夫山泉招股書援引Frost&Sullivan，2019-2024E我國無糖茶飲市場規(guī)模的復合增長率將達到22.9%；3．據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預測，國內(nèi)蘇打水整體市場規(guī)模2019年約為150億元，預測到2025年達到320億元左右），未來均有著成為大單品的潛力，看好成為公司新的成長曲線。

　　估值：

　　1）參照可比公司PE估值，考慮到公司半年報的良好表現(xiàn)，以及作為國內(nèi)軟飲料龍頭的強大品牌力和競爭壁壘所帶來的溢價，該行給予公司60-70倍的PE（2021E）估值區(qū)間，對應(yīng)每股價值區(qū)間為37.2-43.4元/股。

　　2）參照DCF估值法（FCFE貼現(xiàn)），其中選取Beta權(quán)益系數(shù)為1.8697，五年期國債收益率/無風險利率為2.7499%，滬深300（000300.SH）近5年的年化收益率平均值3.63%作為市場平均風險收益率，則對應(yīng)風險溢價為0.88%，股票貼現(xiàn)率Ke為4.4%。此外分兩階段計算現(xiàn)值，2021-2030年為第一階段，之后為永續(xù)價值?？紤]到包裝飲用水的必選屬性，消費場景的不斷拓展，以及隨著經(jīng)濟發(fā)展帶來了人均飲用量提升，該行給予公司1.0%的永續(xù)增長率。根據(jù)DCF（FCFE貼現(xiàn)）估值模型測算，公司合理企業(yè)價值為5137.42億元，每股合理價值45.68元。

　　綜合參照PE估值下的中位數(shù)（合理價值區(qū)間37.2-43.4人民幣元/股，對應(yīng)中位數(shù)為40.3人民幣元/股）和DCF估值（每股合理價值45.68元）情況，該行認為公司每股價值區(qū)間為40.3-45.68元/股。按照港元兌人民幣0.84匯率計算，對應(yīng)合理價值區(qū)間47.98-54.38港元/股。

　　風險提示：市場需求下滑，產(chǎn)品推廣不及預期，原材料價格波動，食品安全問題。