浙商證券發(fā)布研究報告稱，維持特步國際（01368）“買入”評級，繼續(xù)看好主品牌的持續(xù)增長，并期待22年K-SWISS品牌新產(chǎn)品、新形象的正式落地，預(yù)計21/22/23年歸母凈利8.6/11.4/14.9億元，同增68%/32%/31%，對應(yīng)PE32/25/19X，公司15年長期耕耘跑步賽道奠定的基礎(chǔ)，有望助力未來5年的持續(xù)增長，同時高瓴的入股有望讓公司獲得更多的行業(yè)資源，支持專業(yè)和時尚運(yùn)動品牌群的布局及成長。

　　浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

　　Q4流水增長提速，訂貨會量價齊升可期。

　　21Q4雖面臨天氣偏熱、部分區(qū)域疫情反復(fù)等零售挑戰(zhàn)，在專業(yè)跑步+潮流明星產(chǎn)品帶動以及公司11月的會員日活動等方式引流下特步品牌流水領(lǐng)跑同業(yè)，從渠道調(diào)研來看，Q4較21Q3的中雙位數(shù)增長有望進(jìn)一步提速。同時特步旗下專業(yè)跑鞋系列12月再獲跑步界“奧斯卡”《Runner’World跑者世界》推薦，其中160X PRO獲得RW SHOE LAB 2021年度推薦、300X 2.0獲得RW SHOE LAB秋冬季最佳首秀，再次凸顯了公司的專業(yè)技術(shù)高度，明星產(chǎn)品帶動下品牌勢能持續(xù)向上。

　　12月下旬特步舉行了22Q3訂貨會，在大眾跑鞋技術(shù)升級以及IP聯(lián)名、XDNA潮牌及童裝童鞋都展現(xiàn)亮眼創(chuàng)新，量價齊升可期，考慮此前22Q1、22Q2訂貨會增長都非常亮眼，公司線下加盟商發(fā)貨9成來自期貨訂貨，22年的發(fā)貨高增長局面基本可以確定。

　　特步品牌5年規(guī)劃繼續(xù)堅定執(zhí)行：2025年收入沖擊200億（CAGR +23%），運(yùn)動+時尚雙輪驅(qū)動，全域零售強(qiáng)調(diào)會員觸達(dá)及優(yōu)化消費(fèi)體驗。

　　21年9月特步在投資者日公布集團(tuán)“五五”規(guī)劃細(xì)節(jié)，對特步主品牌及新品牌成長路徑及目標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)闡述，希望通過多品牌戰(zhàn)略實現(xiàn)從功能到時尚、全年齡覆蓋，并持續(xù)提升集團(tuán)市場份額，其中：

　　特步成人：目標(biāo)2025年收入165億（CAGR +21%），其中整體/線上/線下流水CAGR分別達(dá)到23%/35%/18%，為實現(xiàn)此目標(biāo)：1）品牌升級：運(yùn)動+時尚驅(qū)動，研發(fā)+大數(shù)據(jù)賦能跑步為首的專業(yè)產(chǎn)品矩陣，設(shè)計+跨界助力高階運(yùn)動時尚；2）加強(qiáng)消費(fèi)者互動，會員數(shù)目從2700萬增長至6500萬，特跑族會員從100萬+增長至450萬；3）線下渠道升級：門店數(shù)量增長30%，2025年達(dá)到7700-7800家，同時購物中心占比提升；店鋪平均面積增長40%，從目前110+㎡提升至175-180㎡，店效從目前18萬上升至25萬（CAGR +9%）；4）線上全渠道布局：加大社交電商布局與投入，投入更多新品及爆款打造。

　　特步兒童：目標(biāo)2025年收入35億（CAGR +37%），其中整體/線上/線下流水CAGR分別達(dá)到35%/28%/57%，增速快于成人，為實現(xiàn)此目標(biāo)：1）品牌升級：強(qiáng)調(diào)大國少年定位；2）產(chǎn)品升級：圍繞兒童健康成長，服裝打造6個過億單品，鞋打造5個百萬級單品；3）渠道升級：強(qiáng)調(diào)店鋪及產(chǎn)品體驗感，3線以上城市生意占比超過60%；4）零售升級：加強(qiáng)全域零售，會員數(shù)量2025年達(dá)到1500萬，店效提升至15萬。

　　新品牌：2025年目標(biāo)流水收入達(dá)到40億元（CAGR +30%），Saucony及K-SWISS為重點(diǎn)投入品牌

　　時尚運(yùn)動板塊：K-SWISS和Palladium全球業(yè)務(wù)目標(biāo)2025年收入28億元。該兩品牌2021年全球業(yè)務(wù)收入規(guī)模預(yù)計在9-10億元（批發(fā)為主），其中，K-SWISS仍在針對高端時尚人群運(yùn)行進(jìn)行品牌重塑，22年初新產(chǎn)品及門店形象將在國內(nèi)落地，是公司寄予厚望的運(yùn)動時尚品牌，2025年沖擊16億收入體量。Palladium則作為城市機(jī)能風(fēng)潮流運(yùn)動?xùn)|品牌未來將增加服裝產(chǎn)品開發(fā)并持續(xù)優(yōu)化終端形象，目標(biāo)2025年店鋪數(shù)量增長80%，平均面積增長超過20%，收入體量沖擊12億元。

　　專業(yè)運(yùn)動板塊：JV形式運(yùn)營的Saucony及Merrell品牌中國區(qū)業(yè)務(wù)目標(biāo)2025年收入達(dá)到12億元。其中，Saucony定位專業(yè)跑步，未來繼續(xù)聚焦社會精英及跑步經(jīng)營人群，從舒適出發(fā)，布局從專業(yè)跑步裝備到生活系列，目前已擁有36家店鋪，2025年目標(biāo)收入達(dá)到10億元，門店數(shù)量增長至200家，店鋪平均面積增長45%，線上收入占比達(dá)到40%。Merrell：定位專業(yè)戶外，考慮賽道在中國仍待培育，目前擴(kuò)張計劃偏謹(jǐn)慎，目標(biāo)2025年收入規(guī)模達(dá)到2億元。

　　風(fēng)險提示：疫情影響終端銷售，終端銷售不及預(yù)期，新品牌擴(kuò)張不及預(yù)期