中金發(fā)布研究報告稱，維持維達(dá)國際（03331）“跑贏行業(yè)”評級，目標(biāo)價23.5港元，對應(yīng)16.1/13.8倍2022/23年市盈率和12%上行空間。當(dāng)前交易在14.4/12.3倍2022/23年市盈率，考慮公司管理經(jīng)營改善，上調(diào)2022年盈利預(yù)測4.7%至17.5億港元，并引入2023年盈利預(yù)測20.6億港元。

　　中金主要觀點如下：

　　2021年業(yè)績符合預(yù)期

　　維達(dá)公布2021年業(yè)績：收入186.76億港元，同比+13.1%，剔除匯率影響自然增長率為7.0%，符合該行預(yù)期，高端產(chǎn)品及女性護(hù)理產(chǎn)品表現(xiàn)超過該行預(yù)期；凈利潤16.38億港元，同比-12.6%，符合該行預(yù)期。

　　發(fā)展趨勢

　　4Q21增長穩(wěn)健，高端品及女性護(hù)理產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。

　　4Q21收入于去年同期較高基數(shù)及12月產(chǎn)品價格上調(diào)影響下同增8.7%，顯示公司業(yè)務(wù)增長韌性，主要受益于高端品及女性護(hù)理產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，電商渠道也維持較高增速。

　　具體看紙巾業(yè)務(wù)同比+7.2%（自然增長），其中高端產(chǎn)品增長逾30%，目前高端品銷售占比已達(dá)35%（2020年30%），濕巾、軟抽產(chǎn)品占比達(dá)6%/40%。個護(hù)業(yè)務(wù)同比+6.2%（自然增長），中國女性護(hù)理產(chǎn)品增長較2020年進(jìn)一步提速，同增超100%（2020年同增70%），于中國高端女護(hù)產(chǎn)品市場份額升至7%，主要受益于品牌知名度提升及高端定位逐步明晰。

　　此外，后疫情時代線上消費增勢延續(xù)，公司電商渠道取得19%自然增長，銷售占比提升5ppt達(dá)41%（中國市場電商銷售占比提升4ppt達(dá)50%），公司也對社交、直播電商等新興渠道加大投入，確?？沙掷m(xù)增長。

　　漿價波動致毛利率承壓，行業(yè)競爭仍較激烈。

　　由于1H21漿價上行較快，庫存周期傳導(dǎo)下公司4Q21毛利率有所承壓至32.2%。同時渠道多樣化及行業(yè)產(chǎn)能釋放下，競爭仍較激烈，該行判斷公司憑借高端定位表現(xiàn)已優(yōu)于行業(yè)整體。此外公司銷售費用率也有提升，主因新型電商渠道費用上升及個護(hù)產(chǎn)品投入增加。

　　2022年有望延續(xù)增勢，成本、費用均存改善空間。

　　展望2022年，該行預(yù)計公司于高端及女性護(hù)理產(chǎn)品帶動下有望延續(xù)穩(wěn)健增長，海外市場疫情影響邊際變化仍待觀察。成本端能源價格目前回落至正常水平；漿價2H21已有下行，公司預(yù)計1Q22后將反映于報表端，但綜合看2022年平均木漿成本或略高于2021年，而公司2021年12月提價動作也將部分對沖影響；費用端隨新品、新渠道規(guī)模提升，該行預(yù)計公司費效比也或有所改善。

　　風(fēng)險：紙漿價格上行，需求疲弱，競爭加劇。