招商證券(香港)發(fā)研報指，該行認(rèn)為騰訊的在線廣告業(yè)務(wù)在21年四季度將面臨更強勁的監(jiān)管和宏觀逆風(fēng),因為：1)11月1日開始實施的個人隱私保護(hù)法；2)對于開屏廣告的持續(xù)監(jiān)管；3)在線教育,在線游戲,保險,地產(chǎn)行業(yè)的廣告主縮減廣告預(yù)算；以及4)消費增速進(jìn)一步放緩。有鑒于此,該行預(yù)計騰訊的在線廣告收入在21年四季度/21財年將分別錄得-5%/10%的同比增速。此外,該行預(yù)計逆風(fēng)將持續(xù)至22年上半年,因為《互聯(lián)網(wǎng)廣告管理辦法(公開征求意見稿)》中的細(xì)則可能會出臺,以及疲軟的消費需求。雖然中期逆風(fēng)強勁,該行長期仍然看好微信生態(tài)中(尤其是視屏號)的廣告潛力。

　　該行預(yù)計在線游戲收入增速將于21年四季度重拾增長,主要受移動游戲(包含計入社交網(wǎng)絡(luò)部分的游戲分發(fā)收入)收入15%的同比增速所驅(qū)動。這是因為：1)旗艦游戲表現(xiàn)平穩(wěn)；2)《金鏟鏟之戰(zhàn)》帶來的增量收入貢獻(xiàn)；以及3)游戲分發(fā)收入因版號暫停發(fā)放所錄得的平緩增長部分抵消了正面影響。2021年10月,騰訊推出了大作《英雄聯(lián)盟手游》,這款游戲上線后便取得了亮眼表現(xiàn),但該行認(rèn)為由于收入遞延政策,其在22年一季度才能有顯著的收入貢獻(xiàn)。

　　該行預(yù)計21年四季度金融和企業(yè)服務(wù)收入將錄得24%的同比增長。在支付業(yè)務(wù)方面,由于疫情的反復(fù),該行預(yù)計線下商業(yè)支付交易金額增長仍將有所放緩。在企業(yè)服務(wù)方面,云業(yè)務(wù)可能會受到在線教育和在線游戲客戶在此前行業(yè)監(jiān)管后削減云開支的影響。

　　招證預(yù)計騰訊將在近期面臨強勁的逆風(fēng),但公司近期的股票回購也將緩和股價下行壓力。該行將21/22/23財年的預(yù)測收入和預(yù)測經(jīng)調(diào)整凈利潤分別下調(diào)1%/2%/1%和1%/2%/1%,主要反映對在線廣告以及游戲以外的內(nèi)容業(yè)務(wù)更為保守的預(yù)期。該行維持買入評級,將目標(biāo)價從680港元下調(diào)至600港元,主要反映對于社交網(wǎng)絡(luò)(不包括游戲分發(fā)收入)業(yè)務(wù)的估值倍數(shù)下調(diào),以及對部分投資公司的減持。

　　風(fēng)險提示：1)對投資公司的進(jìn)一步減持；2)監(jiān)管風(fēng)險；3)消費恢復(fù)較慢。