中信證券發(fā)布研究報告稱，維持百威亞太（01876）“增持”評級，上調2021-22年EPS預測至0.56港元/0.69港元（原為0.54港元/0.64港元），維持2023年EPS預測為0.75港元，中長維度下持續(xù)看好公司高端滲透率提升&超高端發(fā)力，考慮到公司未來三年利潤有望保持穩(wěn)健增長，對比海外龍頭PE及EBITDA估值，予2022年40倍PE（18倍EV/EBITDA），目標價上調至28港元。

　　短期來看，中國區(qū)疫情后恢復效果良好，未來瞄準中產階級擴容，高端化進程有望再次加速；韓國地區(qū)市占率穩(wěn)中有進，期待疫情管控放松帶來的收益及利潤大幅提升；印度酒精接受度也有望提升。

　　中信證券主要觀點如下：

　　公司2021年收入/EBITDA內生同增14.9%/27.3%。中國區(qū)2021Q4表現(xiàn)亮眼，將繼續(xù)瞄準中產階級擴容，拓展高端及超高端覆蓋率；韓國地區(qū)市占率穩(wěn)中有進，未來疫情管控的放開或將帶來較大收入及利潤增量。展望2022年，公司有望在成本壓力下實現(xiàn)毛利率提升，與費用率的優(yōu)化；中長期維度看好公司在高端行業(yè)滲透率提升&超高端發(fā)力。

　　2021年收入/EBITDA內生同增14.9%/27.3%。2021年公司實現(xiàn)收入67.9億美元、同比+21.5%/內生+14.9%；EBITDA21.4億美元、同比+35.0%/內生+27.3%。2021Q4實現(xiàn)收入14.3億美元、同比+20.1%/內生+17.1%；EBITDA為3.6億美元、同比+27.6%/內生+29.8%，同比增長與內生增長較大的差別主要系美元兌人民幣匯率變化所帶來的影響。

　　亞太西部：中國區(qū)疫情后恢復效果良好，高端化下噸價保持高單位數(shù)增長。

　　2021年亞太西部收入內生+18.5%，其中Q4內生+18.5%。分量價看，1）量：亞太西部2021/21Q4銷量分別內生+9.7%/+8.6%。其中，中國市場2021/21Q4分別內生+9.3%/+8.5%（21H1+21.8%，21Q3-7.1%），超高端品牌實現(xiàn)強勁雙位數(shù)增長、百威品牌實現(xiàn)雙位數(shù)上漲、哈爾濱品牌實現(xiàn)高單位數(shù)上漲；印度地區(qū)銷量取得強勁的雙位數(shù)增長。2）價：亞太西部2021/21Q4噸價內生+8.0%/+9.2%，其中中國市場噸價分別內生+7.9%/+10.3%。該行認為整體中國區(qū)Q4銷量表現(xiàn)符合預期，結構升級情況優(yōu)秀。

　　亞太東部：新品及高端情況良好，高非現(xiàn)飲占比下噸價保持增長。

　　2021年亞太東部收入內生+1.5%，其中Q4內生+12.2%。分量價看，1）量：亞太東部2021/21Q4銷量內生-1.1%/+9.0%，全年百威市場份額擴大1.3Pcts，疫情強管控下全新凱獅和HANMAC啤酒推廣情況良好。2）價：公司2021/21Q4噸價內生+2.6%/+2.9%，百威及福佳等品牌表現(xiàn)出色，持續(xù)保持雙位數(shù)增長。

　　展望未來：高端化仍是中國主基調，韓國期待疫情下政策放松。

　　中國方面，該行預計公司將更積極響應中國中產的擴容（公司判斷中國中產階級數(shù)量望在2030年前增加四倍，達到美國中產階級兩倍）。短期看，2022年百威預計新增超高端/高端品牌城市至45/70+個，加速超高端&高端產品矩陣的地區(qū)覆蓋。韓國方面，主要矛盾依舊在疫情的控制上，進入2022年盡管該地區(qū)疫情尚未完全得到控制，但其管控卻已經(jīng)逐步放松。

　　盈利能力方面，考慮到公司采用12月的成本對沖手段，預計2022H1開始毛利率呈現(xiàn)一定壓力；銷售費用率望保持平穩(wěn)，運輸相關費用及管理費用有望得到節(jié)約，利潤率總體穩(wěn)中有增。此外，公司數(shù)字化系統(tǒng)建設正在逐步推進，使用Bees的店鋪數(shù)量超過1萬個，望尋求終端創(chuàng)新與改變。

　　風險因素：宏觀經(jīng)濟承壓；疫情控制低于預期；高端價格帶競爭加劇。