華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，假設(shè)雍禾醫(yī)療（02279）順利按照計(jì)劃開(kāi)店，預(yù)計(jì)2021-23年合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入約19.57/26.68/35.75億元?；谛袠I(yè)滲透率相對(duì)較低，且下游消費(fèi)者需求旺盛，作為國(guó)內(nèi)最大的一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)商能充分享受行業(yè)紅利，預(yù)計(jì)2021-23年歸母凈利為1.16/1.98/2.84億元，2021-23年cagr約為56.6%。采用可比公司估值法，考慮港股折價(jià)因素，予2022年35倍左右pe估值，目標(biāo)市值為69億元人民幣（約86億港元），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.3港元。

　　華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展快，空間大。

　　2020年我國(guó)約有2.5億人受毛發(fā)困擾，求職、求偶為解決脫發(fā)問(wèn)題的兩大核心消費(fèi)需求。在居民人均可支配收入不斷增長(zhǎng)及對(duì)外表的自我意識(shí)提高等因素驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，植發(fā)與醫(yī)療養(yǎng)固市場(chǎng)規(guī)模將在2030年分別達(dá)到756億元和625億元，即分別較2020年市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)4.6倍和11.5倍。

　　植發(fā)手術(shù)重決策：

　　單價(jià)高、有恢復(fù)期和形象影響、有一定痛苦、純自費(fèi)，且因毛囊為一次性耗材，取一次少一次，所以植發(fā)作為精細(xì)微創(chuàng)手術(shù)，極度依賴醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)：需要經(jīng)驗(yàn)和口碑背書，同時(shí)對(duì)醫(yī)生體力有要求（約4-6h手術(shù)時(shí)長(zhǎng)）。供給端壁壘不高：雖有一定knowhow，但沒(méi)有剛性的技術(shù)壁壘，也無(wú)大型器械設(shè)備，且耗材成本較低。基于此，該行認(rèn)為植發(fā)是眼科之外最適合民營(yíng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展自營(yíng)連鎖的醫(yī)療服務(wù)，可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化流程、“熟能生巧”提高效率。

　　民營(yíng)植發(fā)機(jī)構(gòu)中公司處領(lǐng)先地位。

　　雍禾、碧蓮盛、大麥和新生為當(dāng)前我國(guó)4家全國(guó)性民營(yíng)植發(fā)機(jī)構(gòu)，占據(jù)行業(yè)市場(chǎng)份額約23.9%。公司在植發(fā)收入、患者人數(shù)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量、注冊(cè)醫(yī)生數(shù)量上均處領(lǐng)先地位（超行業(yè)第二、三名總和），憑借較嚴(yán)格的折扣控制，公司客單價(jià)最高，約2.8萬(wàn)元/人。

　　嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)下帶來(lái)正向循環(huán)。

　　雍禾對(duì)醫(yī)生操作標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定與磨合良好帶來(lái)高效，既給到醫(yī)生具備競(jìng)爭(zhēng)力的薪資又能保持公司自身低離職率。同時(shí)穩(wěn)定的醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)、良好的術(shù)后效果吸引更多的消費(fèi)者提供更大量的操作“樣本”，讓醫(yī)生有更多實(shí)操機(jī)會(huì)提高技能，因此形成正向的良性循環(huán)，構(gòu)筑人才壁壘，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。配合醫(yī)生招攬和培養(yǎng)，公司加速拓店下，院部的跨地域拓展和逐步成熟可以進(jìn)一步放大口碑效應(yīng)。

　　植發(fā)和醫(yī)療養(yǎng)固雙管齊下。

　　公司除主攻在2線及低線市場(chǎng)拓展機(jī)構(gòu)外，也在計(jì)劃嘗試開(kāi)設(shè)醫(yī)療形態(tài)的史云遜健發(fā)中心，使其和植發(fā)業(yè)務(wù)互相導(dǎo)流形成閉環(huán)。未來(lái)有復(fù)購(gòu)屬性的醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)若成功跑通將有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線。

　　公司嚴(yán)格踐行透明醫(yī)療，并搭建植發(fā)、養(yǎng)固全流程數(shù)字化系統(tǒng)，真正看清植發(fā)作為消費(fèi)性醫(yī)療的商業(yè)運(yùn)營(yíng)本質(zhì)。公司現(xiàn)以毛管家為抓手，致力于構(gòu)建消費(fèi)者全流程畫像，為公司日后深度運(yùn)營(yíng)和占領(lǐng)消費(fèi)者心智打下基礎(chǔ)。

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