公司亮點

　　（一） 瑞爾集團是國內(nèi)第三大民營口腔醫(yī)療服務(wù)商，同時是第一大高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)商（根據(jù)弗若斯特沙利文，按收入計），旗下?lián)碛懈叨似放迫馉桚X科和中端品牌瑞爾口腔，涵蓋普通牙科、正畸、種植牙等業(yè)務(wù)。

　?。ǘ?公司覆蓋廣泛的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)及擁有大量忠實客戶，在中國15個主要一二線城市運營111家醫(yī)院及診所，服務(wù)患者約740萬人次，歷年患者復(fù)診率超40%且呈上升趨勢。

　　（三） 公司經(jīng)歷8輪融資，曾獲得啟明創(chuàng)投、高盛集團（GS.US）、高瓴資本、淡馬錫等知名機構(gòu)投資。

　　行業(yè)前景

　　目前中國的民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場缺口較大，隨著購買力的增強、人口老齡化以及公眾口腔健康意識的提高，未來中國口腔醫(yī)療市場規(guī)模也將迅速擴張。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場的規(guī)模預(yù)期將由2020年的人民幣831億元增長至2025年的人民幣2，414億元，復(fù)合年增長率高達23.3%。行內(nèi)競爭高度分散，前五大民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場參與者僅占總市場份額的8.5%。公司以1.5%的市場份額排名第三，而前兩名通策醫(yī)療(600763)和拜博口腔也僅各占2.4%。未來隨著民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商的重要性逐步提升，部分民營口腔醫(yī)院已被納入國家醫(yī)療保險體系，同時也隨著欠發(fā)達地區(qū)的患者對便捷及優(yōu)質(zhì)診療的需求不斷增長，預(yù)計整體民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模前景可觀。

　　公司經(jīng)營

　　2020財年由于受到新冠疫情影響，同年公司收入與2019財年維持相近水平約人民幣10億元左右，于2021財年后恢復(fù)增長，同年同比增長達37.8%。毛利率方面，由于公司吸引大量資深的牙醫(yī)，目前已擁有約九百名資深牙醫(yī)，導(dǎo)致相關(guān)員工的薪酬福利開支高企，毛利率僅維持在20%水平左右。盈利方面，近3年公司虧損持續(xù)增長，2021財年虧損高達6億元，主要由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動所致，若刨除相關(guān)公允價值變動及股份開支等一次性開支因素，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤于2021財年扭虧轉(zhuǎn)盈，然而僅錄得5，591萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率僅為3.7%。

　　估值水平

　　我們選取同屬民營口腔醫(yī)院的A股上市公司通策醫(yī)療（600763.SH）作為對標：收入端，公司略低于通策醫(yī)療；盈利方面，公司的毛利率水平約為同業(yè)一半，僅維持在20%左右，經(jīng)調(diào)整后的利潤率也僅在個位數(shù)水平，遠低于同業(yè)；估值方面，通策醫(yī)療的2022年預(yù)測市盈率約為47.3倍，2022預(yù)測市銷率約為11.5倍，公司2021年的歷史市銷率約為4.5倍。按全球公開發(fā)售后的5.8億股本計算，對應(yīng)市值為85億港元。

　　穩(wěn)價人往績

　　此次穩(wěn)價人是摩根士丹利，2021年初至今共參與保薦13個項目，其中擔任穩(wěn)價人12個項目，首日表現(xiàn)6漲6跌。

　　市場氛圍

　　考慮近期港股市場氛圍低迷，同時我們統(tǒng)計從今年年初至今上市的7只新股，首日破發(fā)概率達42.8%，整體7只新股的首日平均跌幅為-3.3%?；矫?，引入Abax、Harvest、Hudson Bay、OrbiMed Funds、現(xiàn)代牙科（3600.HK）五家作為投資者，認購約6，500萬美元，假設(shè)按照發(fā)售價定價且未行使超額配股權(quán)，合計占發(fā)售股份約74.7%。

　　申購建議

　　由于公司的牙醫(yī)員工成本較高導(dǎo)致毛利率遠低于行業(yè)水平，同時受到可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動影響，導(dǎo)致目前仍維持虧損狀態(tài)，考慮近期港股新股市場對于未有盈利的公司較為冷淡，以及從今年年初至今整體新上市的新股首日平均跌幅達-3.3%，因此綜上所述，給予其65分，評級為“中性”，建議投資者可待公司正式上市后持續(xù)關(guān)注。

　　風(fēng)險提示

　?。?）市場競爭風(fēng)險、（2）公司持續(xù)虧損、（3）醫(yī)院擴展不及預(yù)期。