中信證券發(fā)布研究報告稱，騰訊控股（00700）短期業(yè)績承壓，下調(diào)2022-24年Non-IFRS凈利潤預(yù)測至1244/1474.16/1742.99億元，但各項核心業(yè)務(wù)目前仍保持較強競爭優(yōu)勢，當前股價已進入價值投資區(qū)間，中長期依然有持續(xù)上行空間。另外，預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策導向?qū)②呌诜€(wěn)定常態(tài)化并鼓勵健康發(fā)展，監(jiān)管的邊際負面影響將減弱。鑒于下半年經(jīng)濟、消費回暖和疫情控制的預(yù)期有望帶動業(yè)績逐步改善，未來核心業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長。

　　中信證券主要觀點如下：

　　平臺業(yè)務(wù)：微信生態(tài)持續(xù)拓展，視頻號影響力提升。

　　2022Q1微信及WeChat合并MAU達12.88億（同比+3.8%，環(huán)比+1.6%），QQ移動終端賬戶5.64億（同比-7.0%，環(huán)比+2.1%）。在微信生態(tài)不斷完善的推動下，微信的內(nèi)容屬性和社交粘性進一步增強，根據(jù)極光數(shù)據(jù)，2022年1-3月微信的日均使用時長達到72.1/72.6/79.9分鐘。小程序DAU超5億，GMV保持快速增長，進一步滲透零售、餐飲及民生服務(wù)。微信視頻號功能和產(chǎn)品形態(tài)逐漸成熟，根據(jù)視燈數(shù)據(jù)，公司2021年DAU已達5億，并主辦眾多現(xiàn)象級熱點活動持續(xù)提升曝光度和影響力，其中“豎屏看春晚”在除夕當晚觀看人數(shù)超過1.2億，點贊超過3.5億；4月“崔健線上演唱會”觀看人數(shù)超過4600萬，點贊量超過1.2億；TMElive發(fā)起“奇跡現(xiàn)場重映計劃”，5月20日、21日將在視頻號舉辦周杰倫演唱會重映，有望通過線上演唱會帶動視頻號進一步破圈。作為原子化組件，視頻號與小程序、公眾號、朋友圈、小商店、企業(yè)微信等場景相互聯(lián)通強化，預(yù)計未來將繼續(xù)帶動微信生態(tài)發(fā)展。

　　增值服務(wù)業(yè)務(wù)：游戲產(chǎn)品儲備豐富，行業(yè)景氣度有望回升。

　　2022Q1公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)營收436億元（同比+0.0%，環(huán)比+1.9%），其中本土市場游戲收入330億元（同比-1%），國際市場游戲收入106億元（同比+4%）。主力產(chǎn)品保持穩(wěn)健，根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，22Q1《王者榮耀》和《PUBG手游》（合并《和平精英》）分別取得收入7.35/5.51億美元，占據(jù)全球AppStore+GooglePlay收入前兩名。

　　自研游戲方面，《英雄聯(lián)盟手游》延續(xù)強勁表現(xiàn)，22年1-4月iOS游戲暢銷榜排名第7名左右，該行預(yù)計收入貢獻將在今年逐步體現(xiàn)；天美自研SLG《重返帝國》3月29日上線，通過高自由度玩法創(chuàng)新和高品質(zhì)寫實畫風積累大量玩家，躋身22年4月iOS游戲暢銷榜第9名，未來長線運營可期。

　　海外新游戲中，《DNF手游》3月24日在韓國上線，《APEX英雄手游》截至4月份獲超1000萬預(yù)約，5月17日全球服正式上線，上線當天在美國、日本等69個國家/地區(qū)沖擊免費榜榜首，兩款游戲未來有望在國內(nèi)上線（時間未定）；根據(jù)Mobilegamer報道，騰訊參與育碧《彩虹六號手游》的研發(fā)，充分展現(xiàn)騰訊的國際游戲影響力和手游研發(fā)能力，游戲已于5月3日在美國、加拿大、墨西哥開啟封閉Alpha測試，或?qū)⒂?023年上線。

　　2022年，騰訊游戲看點還包括《黎明覺醒》（光子自研開放世界生存游戲，官網(wǎng)預(yù)約量逾1700萬，已獲版號）、《暗區(qū)突圍》（魔方自研硬核射擊游戲，5月17日終極測試，7月26日正式上線）、《重生邊緣》（NExT自研戰(zhàn)術(shù)射擊網(wǎng)游，2021年9月完成曙光測試，該行預(yù)計2022年內(nèi)發(fā)售）等，產(chǎn)品儲備豐富。此外，4月12日游戲版號恢復發(fā)放，游戲行業(yè)景氣度回暖可期。在優(yōu)化行業(yè)供給的背景下，版號發(fā)放料將向高品質(zhì)內(nèi)容向游戲傾斜，騰訊在游戲工業(yè)化等領(lǐng)域持續(xù)投入，中長期有望保持強勁競爭力。

　　2022Q1社交網(wǎng)絡(luò)收入291億元（同比+1.0%，環(huán)比+0.0%），增值業(yè)務(wù)付費用戶數(shù)2.39億（同比5.9%，環(huán)比1.2%），其中視頻付費會員達1.24億（同比-0.8%），音樂付費會員數(shù)達8，000萬（同比+31.1%）。由于音樂、娛樂直播收入下降沖減了部分視頻號直播的增量收入，導致社交網(wǎng)絡(luò)收入增速略低于預(yù)期。2022Q1騰訊視頻延續(xù)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容管線，包括《余生，請多指教》、《獵罪圖鑒》等熱門劇集，同時宣布4月20日起調(diào)高VIP價格，漲幅5-20元不等。預(yù)計公司將在視頻領(lǐng)域更合理化成本投入，未來視頻業(yè)務(wù)虧損有望降低。

　　廣告業(yè)務(wù)：短期增速承壓，未來彈性較大。

　　2022Q1公司整體網(wǎng)絡(luò)廣告收入179.88億元（同比-17.6%，環(huán)比-16.4%），其中社交廣告收入157億元（同比-14.8%，環(huán)比-13.8%），媒體廣告收入23億元（同比-30.3%，環(huán)比-28.1%）。

　　22Q1廣告業(yè)務(wù)收入增速承壓，主要宏觀經(jīng)濟和消費偏弱及嚴監(jiān)管，疊加去年同期高基數(shù)影響。該行認為，短期廣告業(yè)務(wù)增速將主要取決于宏觀經(jīng)濟和消費復蘇以及部分地區(qū)新冠疫情控制情況，隨著下半年經(jīng)濟回暖和局部疫情得到進一步控制的預(yù)期增強，有望帶動廣告收入后續(xù)回暖；中長期，廣告業(yè)務(wù)將受益于微信生態(tài)下小程序、視頻號等場景的流量曝光、轉(zhuǎn)化服務(wù)和私域沉淀能力強化帶動廣告投放能力提升，以及視頻號商業(yè)化變現(xiàn)的收入彈性。預(yù)計視頻號將于2022年底開啟信息流廣告變現(xiàn)，該行參考朋友圈廣告和快手廣告收入規(guī)模，基于敏感性分析，在中性假設(shè)下預(yù)測2023年視頻號廣告有望貢獻370億元量級增量收入彈性，中長期廣告商業(yè)化彈性較大。

　　金融科技及企業(yè)服務(wù)：受疫情影響支付業(yè)務(wù)承壓，云業(yè)務(wù)利潤率有望改善。

　　2022Q1金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入427.68億元（同比+9.6%，環(huán)比-10.8%）。

　　支付方面，2022Q1由于部分地區(qū)新冠疫情加重，對交通出行、餐飲服務(wù)及服裝等類別的交易規(guī)模產(chǎn)生負面影響。長期來看，微信逐步開放外部鏈接及微信生態(tài)下小程序、視頻號、小商店、企業(yè)微信等場景連通能力將有力帶動微信交易生態(tài)發(fā)展。

　　企業(yè)服務(wù)方面，業(yè)務(wù)收入同比略有下滑，主要系公司主動減少了部分虧損合同，以及宏觀環(huán)境影響部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)降低資本開支。但隨著公司云業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向高毛利的PaaS和SaaS業(yè)務(wù)，IaaS業(yè)務(wù)注重健康增長，毛利率有所改善，報告期內(nèi)金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率達31.6%（環(huán)比+4.5pcts）。

　　PaaS業(yè)務(wù)中，公司充分利用社交娛樂領(lǐng)域開發(fā)經(jīng)驗和基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，視頻點播、直播和即時通信解決方案取得較大突破，根據(jù)Gartner報告，2021年騰訊CPaaS收入排名中國第一。2022年1月騰訊安全成為第一家獲得國家級信息安全服務(wù)資質(zhì)“雙認證”云廠商，在網(wǎng)絡(luò)攻防和安全合規(guī)等網(wǎng)絡(luò)安全方面用戶拓展進展順利，未來有望繼續(xù)通過技術(shù)研發(fā)鞏固主導地位。

　　SaaS業(yè)務(wù)中，企業(yè)微信推出4.0全新版本，與騰訊文檔和騰訊會議有機打通，并加強對視頻號、微信客服和企業(yè)上下游的連接能力，有望進一步加大在B端的滲透。疫情期間，騰訊會議、騰訊文檔等在信息匯總、資源調(diào)配中發(fā)揮作用，增加產(chǎn)品滲透率的同時彰顯社會責任。長期維度，該行認為騰訊云業(yè)務(wù)有望保持健康高質(zhì)量發(fā)展。

　　風險因素：反壟斷、游戲等政策監(jiān)管趨緊影響經(jīng)營的風險；公司游戲、影視內(nèi)容上線時間和表現(xiàn)不及預(yù)期的風險；公司內(nèi)容領(lǐng)域投入持續(xù)提升的風險；數(shù)據(jù)安全政策監(jiān)管影響在線廣告市場的風險；新興互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和服務(wù)分流用戶的風險；市場競爭加劇風險等。