通常來講，股市見頂后的每一輪大級別的下跌，往往會先后經(jīng)歷“殺估值”和“殺業(yè)績”兩個階段。2009年以來，美國資本市場牛市行情已經(jīng)持續(xù)了10年之久。2022年以來，在美聯(lián)儲收水、俄烏戰(zhàn)爭、全球通脹及企業(yè)盈利下滑等多重因素影響下，盡管美國股市出現(xiàn)了一波明顯的調(diào)整，標普500指數(shù)更是創(chuàng)1970年以來的最差開局，但是綜合市場環(huán)境和企業(yè)盈利情況來看，美股年內(nèi)的調(diào)整偏向于受估值水平回落而下跌，即“殺估值”；在美股上市企業(yè)（特別是行業(yè)龍頭）業(yè)績不佳或業(yè)績展望悲觀的背景下，美股基于業(yè)績回落而引發(fā)的市場進一步下跌（“殺業(yè)績”）值得警惕。

　　美聯(lián)儲史無前例的釋放流動性，2021年美股龍頭估值出現(xiàn)泡沫

　　2020年新冠疫情以來，美聯(lián)儲開啟史無前例的資金投放釋放流動性。在新冠疫情沖擊下，美聯(lián)儲動用了各類貸款、信貸便利工具以及無限量qe加速了擴表進程。

　　數(shù)據(jù)顯示，到2022年3月QE完全退出時歷時共兩年半的時間里，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從擴表前2019年8月的3.76萬億美元擴張至縮表前2022年5月公布縮表計劃時的8.9萬億美元，增加了5.14萬億美元。要知道，2008年美聯(lián)儲歷時近六年才將資產(chǎn)負債表規(guī)模增加了3.5萬億。因此，此輪美聯(lián)儲擴表可謂節(jié)奏更快、規(guī)模更大。

　　美聯(lián)儲釋放出的天量流動性，一部分流入到了美國股市中，進而將美股泡沫越吹越大。

　　財華社統(tǒng)計，2020年4月1日至2021年12月31日，標普500指數(shù)成分股市值最大的10家公司股價漲幅的平均值高達228%，其中，股價漲幅翻倍的公司有7家，頂著電動車龍頭光環(huán)的特斯拉（TSLA.US）在一年半的時間內(nèi)漲幅更是超過900%。

　　伴隨著股價大幅上漲，成分股估值水平也水漲船高。2021年2月31日，以上10家公司市凈率分位數(shù)（2000年以來）平均值接近85%，其中，英偉達（NVDA.US）、阿斯麥（ASML.US）、博通（AVGO.US）、蘋果（AAPL.US）、微軟（MSFT.US）和百事（PEP.US）的市凈率分位數(shù)（2000年以來）平均值均超過了96%。此外，同期以上10家公司市盈率的平均值高達70倍，這些足以看出2021年末美股市場高漲的情緒。

　　多重利空致使美股下跌，近期龍頭股估值泡沫有所消退

　　跨過2021年，美股市場自2022年起出現(xiàn)了一輪較為明顯的調(diào)整，標普500指數(shù)從4800點的歷史高位回落，最低下探至3810點附近。盡管經(jīng)過短暫反彈，目前標普500指數(shù)在3800~4200區(qū)間震蕩，但是美股依然創(chuàng)出了自1970年以來的最差開局。

　　美股此輪下跌并非毫無征兆，年初以來，美國傳奇投資大佬JeremyGrantham已多次提示美股泡沫破滅的風險。在今年一月，JeremyGrantham曾在報告中警告美股投資者，稱美股史上第四大超級泡沫即將破裂，美國三大指數(shù)之一的標普500的下跌幅度可能將達到50%。值得一提的是，JeremyGrantham曾精準預測過1989年日本地產(chǎn)泡沫、1999年科技互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫和2008年次貸危機房市泡沫，因此其觀點頗受關注。

　　無獨有偶，橋水基金的創(chuàng)始人瑞·達利歐同樣表達了類似的看法——“在經(jīng)歷了美股十年牛市之后，有太多的投資者涌入股市。即使過去幾個月市場的特點是無情拋售，但在實現(xiàn)平衡之前，仍有大量泡沫需要從市場中清除?！?/p>

　　然而，即便是悲觀的JeremyGrantham，也沒有預料到接下來市場環(huán)境將變得更糟糕。2月24日，俄羅斯在烏克蘭開展特別軍事行動，對地區(qū)沖突頗為敏感的資本市場首當其沖，美股出現(xiàn)回調(diào)。更為糟糕的是，俄烏沖突引發(fā)了一系列連鎖反應，包括資源價格和糧食價格暴漲、美國物價暴漲、經(jīng)濟衰退風險，這些因素進一步加劇了美股回調(diào)的步伐。

　　財華社統(tǒng)計，2021年12月31日至2022年6月9日，標普500指數(shù)成分股市值最大的10家公司股價跌幅的平均值為24%，其中，特斯拉和英偉達股價區(qū)間跌幅超過30%，臉書股價區(qū)間跌幅超過40%。

　　而伴隨著股價大幅下跌，美股上市公司的估值水平也顯著回落。數(shù)據(jù)顯示，以上10家公司市盈率平均值，從2021年末的70倍，顯著回落至2022年6月9日的37倍。可以看出，在美聯(lián)儲收水的核心背景下，美股市場2022年以來出現(xiàn)了一輪估值回落的“殺估值”行情。

　　龍頭公司業(yè)績回落風險猶存，“殺估值”后警惕出現(xiàn)“殺業(yè)績”

　　盡管美股在經(jīng)歷殺估值之后估值水平已顯著回落，但是美股依然不能說已高枕無憂。2022年一季度以來，美股龍頭公司令人失望的業(yè)績表現(xiàn)，成為下一階段美股最大的風險，特別是美股權重較高的科技股和消費股。

　　在科技股方面，市值龍頭蘋果公司盡管一季報業(yè)績還算讓人滿意，但是在突發(fā)事件和疫情反復的影響下，蘋果剩馀的財年營收很有可能會受到影響。財報發(fā)布后，蘋果首席財務官表示，當前國際局勢不穩(wěn)定，疫情也讓供應鏈受到限制，這樣的情況可能會讓Q2的銷售收入減少40-80億美元。

　　另一家科技巨頭臉書的業(yè)績表現(xiàn)更加惡化，最新財報數(shù)據(jù)顯示，臉書自創(chuàng)建以來首次出現(xiàn)了活躍用戶數(shù)量下滑的現(xiàn)象，并且每股收益同比降幅較市場預期翻倍。更為悲觀的是，今年一季度的營收指引疲軟，預計營收可能同比增長3%，相較上一年度的48%增幅相去甚遠。

　　而蘋果、臉書等公司并不是個例，此外像流媒體巨頭奈飛、社交巨頭Snap、網(wǎng)路設備巨頭思科等公司，最新業(yè)績表現(xiàn)均差于預期。

　　在消費股方面，零售巨頭沃爾瑪(WMT.US)2022年第一季度凈利潤為20.5億美元，同比降低25%。另一家零售商塔吉特(TGT.US)一季度凈利潤10.09億美元，同比大幅下滑51.9%；每股收益為2.17美元，遠低于市場預期值3.07美元。消費股業(yè)績遠低于預期，給市場造成的心里壓力更大，財報公布次日，沃爾瑪股價收跌11.4%，創(chuàng)下自1987年以來的最大單日跌幅；塔吉特股價暴跌25%，創(chuàng)下1987年以來最差的單日表現(xiàn)。

　　國際局勢的復雜多變，也加劇了事態(tài)的惡化程度，而最終影響可能就是美國經(jīng)濟的衰退。中信建投(601066)證券研究報告提到，從歷史看，美國經(jīng)濟在加息周期后能夠軟著陸的條件是強力財政刺激（1966年）或預防式降息（1995年、2019年）?？紤]到目前通脹處于高位、美聯(lián)儲加息行動過于滯后，能夠讓美國經(jīng)濟軟著陸的條件短時間難以滿足，相反，本輪承受更高的油價和成本沖擊，美國經(jīng)濟衰退可能性更大。

　　美股的后周期有三個階段，極端情況標普500有可能跌破3000

　　那么，美股調(diào)整目前到了什么階段，未來又將如何演繹？天風證券(601162)研究報告的觀點值得參考。天風證券認為，總結歷史經(jīng)驗，美股的后周期可以分成三個階段：

　　第一階段：貨幣政策預期收緊—>利率抬升—>估值下跌，業(yè)績上升—>消化估值—>美股上漲，即利率向上、PE跌、EPS漲。

　　第二階段：業(yè)績增速回落—>情緒回落—>美股下跌定價衰退預期。

　　第三階段：聯(lián)儲降息—>利率回落—>業(yè)績增速下滑減速或見底—>情緒回升—>估值修復。

　　天風證券認為，這次美股業(yè)績增速高點出現(xiàn)在2021年12月，至今EPSTTM同比增速回落至39%，1季度EPS增速8.2%，業(yè)績底尚未出現(xiàn)。對應來看，當前美股已經(jīng)經(jīng)歷了美債長端利率上升壓縮估值的第一階段（類似18年9月-12月），正處于業(yè)績增速明顯回落、業(yè)績主跌的第二階段。

　　根據(jù)以上判斷，到年底，美債長端利率回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，對應20.8X估值，全年EPS增速為0的基準假設下，預測標普500先跌后漲，年末在4000點左右。

　　更悲觀情形以2008年為參照，如果全年EPS增速大幅降至-10%，聯(lián)儲必須加大力度寬松，美債回落至2.1%，但風險溢價可能升至極端高點，標普500有可能跌破3000。

　　此外，另一家券商機構中金公司下調(diào)了美股的估值和點位，并預期美股估值的合理位置可能會相應降至14.5倍左右，較當前的16.3倍有11%~14%的收縮空間。中金公司進一步表示，更高的通脹和更緊的加息節(jié)奏與金融條件，本身就會抑制需求和增長，因此我們預期未來美股盈利不排除仍有下調(diào)風險與空間，預計全年增速可能從當前的10%降至5%左右，這樣對應的標普500指數(shù)距當前有7%~9%的下行空間。悲觀情形下，如果通脹路徑因為油價等因素再度超預期，不排除會帶來更大幅度的波動。