招商證券國際發(fā)研報(bào)指，金山軟件(03888)22年三季度收入達(dá)18.4億元（人民幣，下調(diào)），同比增長22%，環(huán)比持平，符合預(yù)期。毛利率維持在80%。經(jīng)營利潤同比增長15%，環(huán)比下滑21%，低于市場(chǎng)預(yù)期23%，主要由游戲業(yè)務(wù)經(jīng)營費(fèi)用增加所致，尤其是《劍俠世界3》8月進(jìn)行的大規(guī)模促銷活動(dòng)帶來了銷售費(fèi)用環(huán)比提升5,600萬元。金山軟件對(duì)其金山云的投資計(jì)提了64.9億元的減值撥備，導(dǎo)致集團(tuán)錄得60.6億元的報(bào)告凈虧損。調(diào)整后凈虧損達(dá)8,800萬（稅后撥備金額為59億元），對(duì)比二季度凈虧損為8,200萬元。經(jīng)營性現(xiàn)金流由二季度的8.65億元下滑至2.88億元，但凈現(xiàn)金（包含短期投資）維持穩(wěn)健，達(dá)173億元。

　　該行預(yù)計(jì)23/24財(cái)年收入同比增速為20%/17%。目標(biāo)價(jià)維持在34港元。該行認(rèn)為金山的投資價(jià)值已顯現(xiàn)，如果不考慮金山云業(yè)務(wù)價(jià)值，目前的股價(jià)隱含了23倍/4倍辦公/游戲業(yè)務(wù)的前瞻市盈率，而辦公業(yè)務(wù)相對(duì)其A股上市公司已有約73%的大幅估值折讓。金山目前23年前瞻P/NOPAT為17.8倍，該行認(rèn)為考慮到辦公業(yè)務(wù)長期增長潛力，金山軟件目前的估值具有吸引力。維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　展望后期，該行預(yù)計(jì)22年四季度游戲業(yè)務(wù)將同比下滑2%，主要由于宏觀不確定性以及去年同期的高基數(shù)，但10月27日上線的《劍網(wǎng)3》新資料片帶來的增量增長可部分抵消這些不利因素。同時(shí)預(yù)計(jì)辦公業(yè)務(wù)收入將維持加速增長的趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)力來自于：1）ToC：付費(fèi)用戶及價(jià)格提升；2）ToB：信創(chuàng)和國產(chǎn)替代政策推動(dòng)下的需求提升，以及金山辦公旗下數(shù)字辦公平臺(tái)的滲透率提升。