陳嘉禾

　　在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，A股市場(chǎng)的估值體系相對(duì)港股來(lái)說(shuō)，都是比較慷慨的。

　　在A股市場(chǎng)有個(gè)詞叫“破凈”，也就是股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)價(jià)格，這種估值被許多投資者認(rèn)為很便宜。但是，在更加國(guó)際化、也更加殘酷的香港股票市場(chǎng)，股票“破凈”卻是家常便飯。

　　更有甚者，在港股市場(chǎng)我們有時(shí)候會(huì)看到超低的估值，比如市凈率（PB）跌到0.5倍左右。

　　同樣，在市盈率（PE）的統(tǒng)計(jì)口徑下，港股低于5倍PE的情況，也不在少數(shù)。而在A股市場(chǎng)，5倍PE是一個(gè)非常難得的低估值。

　　這里，就讓我來(lái)聊一聊，投資者應(yīng)當(dāng)如何看待港股市場(chǎng)的“雙5”類股票，也就是那些PE低于5倍或者PB低于0.5倍的股票。這些股票究竟是低估值的機(jī)會(huì)還是價(jià)值陷阱？投資者又應(yīng)當(dāng)如何利用這種低估值的股票，來(lái)增加自己盈利的概率？

　　港股低估值很常見(jiàn)

　　在A股市場(chǎng)，PE低于5倍或者PB低于0.5倍的股票，并不多見(jiàn)。

　　根據(jù)的數(shù)據(jù)，以2022年11月17日收盤價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算，A股市場(chǎng)共有4992只股票，其中PE（這里計(jì)算TTM口徑）大于0的共有3963只，而PE小于5、同時(shí)大于0（小于0則為虧損股，雖然PE算數(shù)上的數(shù)值更小，但是與低估值無(wú)關(guān)）的股票，只有56只，占全部股票的比例僅為1.1%。

　　但是在港股，PE小于5倍的股票，則要多得多。根據(jù)提供的同一天的數(shù)據(jù)，內(nèi)地投資者最容易交易的港股通股票，共有547只港股。其中，PE小于5倍、同時(shí)大于0的股票，共有105只，占總樣本的19.2%。

　　從PB看，事情也很類似。同樣以2022年11月17日數(shù)據(jù)為例，在A股4992只股票中，PB小于0.5（同時(shí)大于0，以防統(tǒng)計(jì)入凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的公司，這里PB采用LF口徑，指最新公告股東權(quán)益數(shù)據(jù)）的公司，僅有36家，占比0.7%。

　　而港股通的547只港股中，PB小于0.5、同時(shí)大于0的，共有150只，占比27.4%。

　　以上數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，A股投資者很難遇到“雙5”估值股票，概率只有1%左右，而在港股則是一個(gè)相當(dāng)常見(jiàn)的估值。通過(guò)港股通進(jìn)行港股投資的投資者，遇到這類股票的概率超過(guò)19%。

　　價(jià)值陷阱

　　還是投資機(jī)會(huì)？

　　上述數(shù)據(jù)表明，相比A股市場(chǎng)，港股的估值體系的確更加殘酷。如果一個(gè)投資者能在港股市場(chǎng)做到進(jìn)退有度、胸有成竹，那么他一定是一個(gè)足夠成熟、足夠有經(jīng)驗(yàn)的投資者。

　　港股市場(chǎng)上經(jīng)常見(jiàn)到的“雙5”股票，其中蘊(yùn)含的究竟是投資機(jī)會(huì)，還是低估值陷阱與風(fēng)險(xiǎn)呢？有意思的是，在港股市場(chǎng)的“雙5”股票中，這兩者同時(shí)存在。

　　在財(cái)務(wù)專家、清華大學(xué)教授賈寧所著的《賈寧財(cái)務(wù)講義：人人都需要的財(cái)務(wù)思維》一書中，有一個(gè)非常震撼的觀點(diǎn)：許多破產(chǎn)的企業(yè)，在出事前的財(cái)報(bào)中，所報(bào)出的盈利和凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，經(jīng)常看起來(lái)都還不錯(cuò)。

　　在一般人把利潤(rùn)、資產(chǎn)理解成實(shí)打?qū)嵉腻X的概念時(shí)，財(cái)務(wù)上的利潤(rùn)和資產(chǎn)，并不一定是真實(shí)的價(jià)值。而即使一家公司已經(jīng)出現(xiàn)了要破產(chǎn)的問(wèn)題時(shí)，它也可以通過(guò)財(cái)務(wù)手段（俗稱財(cái)技），把財(cái)務(wù)上的主要指標(biāo)，尤其是凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，進(jìn)行一定程度上的修飾。

　　所以，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，不看財(cái)務(wù)指標(biāo)固然不行，完全相信財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及基于這些財(cái)務(wù)指標(biāo)算出來(lái)的估值指標(biāo)，也是萬(wàn)萬(wàn)不行的。

　　在港股市場(chǎng)，我們可以看到不少出問(wèn)題的公司，甚至是所謂“老千股”，其PE和PB估值，在出問(wèn)題之前看起來(lái)都挺漂亮。在此我就不一一舉例，投資者只要到港股翻一下那些股價(jià)在10年中下跌了90%以上、主營(yíng)業(yè)務(wù)近于停頓的公司，就能看到這種看似“健康”的低估值。

　　但是，港股市場(chǎng)上也有一些質(zhì)地還算不錯(cuò)的公司，卻可以依靠很低的估值，給投資者帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)。

　　比如，在2020年3月19日，當(dāng)時(shí)油價(jià)低迷，甚至一些合約出現(xiàn)讓人前所未見(jiàn)的“負(fù)價(jià)格”，在港股上市的中國(guó)石油股份（00857），就出現(xiàn)了0.3倍PB的超低估值。這個(gè)估值對(duì)應(yīng)的，是1.76港元的股價(jià)（2022年11月17日前復(fù)權(quán)，下同）。

　　而到了兩年以后2022年3月，同樣一家公司的股價(jià)，就上漲到了4港元左右。

　　依靠極低的估值，即使是中國(guó)石油這樣巨型的傳統(tǒng)企業(yè)，也能讓投資者賺到不錯(cuò)的利潤(rùn)。相比之下，在2007年以40多元/股買入中國(guó)石油A股的投資者，則付出了太高的價(jià)格。

　　所以說(shuō)，對(duì)于港股市場(chǎng)的“雙5”類股票，其中的價(jià)值陷阱與投資機(jī)會(huì)是并存的。

　　但是，投資者需要意識(shí)到的是，無(wú)論如何，超低的估值，也就是PE小于5倍、PB小于0.5倍，都不是一件壞事。那些“雙5”類股票中的“價(jià)值陷阱”，也就是看起來(lái)便宜實(shí)際上還會(huì)讓人賠錢的股票，其問(wèn)題并不是出現(xiàn)在低估值上，而是出現(xiàn)在糟糕的企業(yè)質(zhì)量上。

　　只要企業(yè)質(zhì)量這個(gè)環(huán)節(jié)不出問(wèn)題，低估值本身永遠(yuǎn)是一件好事。

　　讓價(jià)值增加的交易方法

　　除了誘人的低估值，港股常見(jiàn)的“雙5”類股票，還有一個(gè)許多投資者沒(méi)有意識(shí)到的特質(zhì)——就是利用基于價(jià)值的交易方法，可以讓基本面暴增。

　　所謂基于價(jià)值的股票交易，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)交易增加投資組合的基本面價(jià)值。

　　比如說(shuō)，投資者在企業(yè)基本面相似的情況下，不停賣出估值貴的、買入估值便宜的，借此達(dá)到基本面的增加。這種增加不同于傳統(tǒng)的商業(yè)行為導(dǎo)致的價(jià)值增加，是一種金融交易帶來(lái)的價(jià)值增加。

　　或者投資者在估值近似的情況下，賣出企業(yè)基本面更差的、買入企業(yè)基本面更好的，這種交易也會(huì)增加投資組合的真實(shí)價(jià)值，盡管其看起來(lái)不會(huì)增加賬面數(shù)字。

　　在價(jià)值投資的理論中，許多投資大師都非常強(qiáng)調(diào)交易帶來(lái)的價(jià)值增加：美國(guó)的沃爾特·施洛斯和中國(guó)的裘國(guó)根都對(duì)此非常推崇。

　　即使是被流行理論誤以為喜歡長(zhǎng)期持有的沃倫·巴菲特，其實(shí)也經(jīng)常采用這種交易。只不過(guò)，巴菲特常常用“資本配置優(yōu)化”這樣的詞，來(lái)代替“交易”這個(gè)看起來(lái)投機(jī)意味更多一些的詞。

　　對(duì)于“雙5”類股票來(lái)說(shuō)，其超低的估值，會(huì)導(dǎo)致基于價(jià)值的交易所能夠帶來(lái)的基本面增加，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易估值合理的股票。這里，讓我用一個(gè)例子說(shuō)明這種現(xiàn)象。

　　在企業(yè)質(zhì)量近似的前提下，當(dāng)投資者賣出PB估值為0.6倍的股票，買入一個(gè)PB估值為0.3倍的股票時(shí)，他得到的價(jià)值增加，和賣出PB估值為6倍，買入PB估值為3倍的交易，是一樣的嗎？

　　假設(shè)一個(gè)投資者有100元，當(dāng)他賣出一個(gè)PB估值為6倍、買入3倍的股票時(shí)，他得到的價(jià)值增加為100/3-100/6=17元。對(duì)于一個(gè)100元本金的賬戶，這筆交易只帶來(lái)了17元的基本面增加。

　　而如果把以上的賣出、買入的PB估值，分別換成0.6倍和0.3倍，那么同一個(gè)投資者得到的價(jià)值增加則為100/0.3-100/0.6=167元。也就是說(shuō)，對(duì)于一個(gè)100元市值的賬戶，這筆交易讓其持有的股票凈資產(chǎn)，足足增加了167元。

　　港股的“雙5”類股票，以其超低的估值，成為價(jià)值投資者不可忽視的、夢(mèng)寐以求的資產(chǎn)類別。在投資此類股票時(shí)，投資者只需要做好價(jià)值陷阱的甄別，同時(shí)找準(zhǔn)機(jī)會(huì)、持續(xù)進(jìn)行基于價(jià)值的主動(dòng)交易，就能在長(zhǎng)期獲得豐厚的回報(bào)。

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