中信證券發(fā)布研究報告稱，維持雅迪控股（01585）“買入”評級，目標價23港元。公司具有廣闊的渠道布局、優(yōu)秀的運營能力、龐大的研發(fā)投入以及產(chǎn)業(yè)鏈向上整合優(yōu)勢，新車型的不斷推出預計將推動公司銷量及盈利能力不斷改善。伴隨各省市“新國標”執(zhí)行期日益臨近、行業(yè)格局向好，預計將持續(xù)拓寬國內(nèi)電動兩輪車龍頭企業(yè)的發(fā)展空間，作為龍頭企業(yè)料將率先受益。當前東南亞市場迎來“油換電”的歷史機遇，公司率先布局有望獲得第二增長曲線。

　　中信證券主要觀點如下：

　　授予購股權，提振市場信心。

　　1月17日，公司公告決議依據(jù)2016年制定的購股權計劃向263名公司雇員授予合計3355萬份購股權，占公司當前股本總額的1.10%，行權價格為16.14港元。購股權將在2023-2025年分三期解禁，考核目標分為公司和個人兩個層面，公司層面要求為以2022年為基準，2023/24/25年營收及凈利潤增速不低于20%/44%/73%，個人層面也將全面評估授予人表現(xiàn)。

　　根據(jù)股權激勵計劃，若考核年份公司/個人績效未達標，當年購股權將失效。這是自2019年以來公司首次授予雇員購股權，能有效銜接上一輪激勵計劃，維持核心團隊穩(wěn)定性。同時鑒于執(zhí)行標準較嚴格，該行認為該計劃表明了公司對近3年成長增速的底線考量，體現(xiàn)了管理層對公司中長期發(fā)展的鑒定信心，有效化解市場對公司業(yè)績在近3年持續(xù)高速成長后進一步增長的擔憂。

　　產(chǎn)品力溢價提升、國內(nèi)市場擴容，出海戰(zhàn)略保證第二成長曲線。

　　2022年以來行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，逐漸擺脫“價格戰(zhàn)”、“低質競爭”，該行認為行業(yè)競爭開始進入研發(fā)投入、產(chǎn)品升級驅動的良性循環(huán)，研發(fā)反哺產(chǎn)品力的時代已來。雅迪“冠”系列自2020年發(fā)布以來，已經(jīng)迭代升級至第三代，其中2022年6月發(fā)布的冠能3代，在續(xù)航、電機效率、保修時長、智能化水準等多個方面再次升級，產(chǎn)品競爭力持續(xù)提升。相比普通產(chǎn)品，“冠”系列在ASP和盈利能力上均有更好的表現(xiàn)，推動了公司單車凈利潤從2021H1的90元提升至2022H1的147元?？紤]未來“冠”系列持續(xù)迭代，其銷量占比有望進一步提升，帶動盈利能力的持久提升。

　　此外，2022年公司繼續(xù)推進出海戰(zhàn)略，2022年5月24日，公司簽訂配售協(xié)議，計劃募資金額為8.66億港元（約1.10億美元）用于東南亞以及歐洲等海外地區(qū)研發(fā)中心、工廠、分銷網(wǎng)絡的建設和潛在的并購與收購。當前東南亞地區(qū)“油換電”帶來電摩新需求，歐洲電踏車市場持續(xù)景氣。該行認為，公司前期海外業(yè)務準備已久，已具備東南亞電動兩輪車產(chǎn)銷10萬輛、全球電踏車產(chǎn)銷上萬輛的產(chǎn)能，故配股增資擴產(chǎn)有望幫助公司擴大海外市場，獲得第二增長曲線。

　　100%控股華宇新能源，估值業(yè)績有望雙擊。

　　2021年12月，公司宣布收購南都電源(300068)旗下從事兩輪民用鉛酸電池業(yè)務的兩個控股子公司——南都華宇及長興南都各70%股份，標志著公司進入“上下游把控力加強-產(chǎn)業(yè)鏈上下整合-價值分配改善”的發(fā)展新階段。2022年4月，南都華宇收購長興南都并更名為華宇新能源，公司持股70%。

　　2022年8月，公司收購南都電源手中華宇新能源剩余30%股份，實現(xiàn)完全控股。通過收購，公司進一步增強了供應鏈把控能力，同時有助于產(chǎn)品技術壁壘形成。2022H1，華宇新能源已經(jīng)實現(xiàn)對外營收，有望進一步增厚公司利潤。該行認為，產(chǎn)品升級、渠道管理和上下游加強把控是實現(xiàn)產(chǎn)品結構優(yōu)化、“利增”的基礎，依托較高市場份額，公司由“量增”轉向“利增”的趨勢已經(jīng)開始兌現(xiàn)，2022H2料將迎來業(yè)績和估值的同步提升。