申萬(wàn)宏源（香港）發(fā)布研究報(bào)告稱，維持協(xié)鑫科技（03800）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，考慮到2022年其資產(chǎn)減值及后續(xù)硅料價(jià)格下降因素，下調(diào)2022-24年EPS至0.57/0.59/0.43元?？春妙w粒硅市占率快速提升帶來(lái)的技術(shù)紅利，目標(biāo)價(jià)4.42港元。公司昨晚發(fā)布盈喜，2022年歸母凈利潤(rùn)不低于155億元。據(jù)管理層，協(xié)鑫2022年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為160-170億元，計(jì)提老舊資產(chǎn)減值約20億元，盈利大幅增長(zhǎng)主因多晶硅量?jī)r(jià)齊升以及顆粒硅成本優(yōu)勢(shì)顯著。

　　申萬(wàn)宏源（香港）主要觀點(diǎn)如下：

　　顆粒硅生產(chǎn)成本逐步清晰。

　　作為協(xié)鑫科技第一個(gè)完全獨(dú)立的顆粒硅生產(chǎn)基地，樂(lè)山10萬(wàn)噸項(xiàng)目近期披露了實(shí)際生產(chǎn)成本。由于項(xiàng)目仍在爬坡，目前僅3個(gè)模塊投產(chǎn)，在產(chǎn)產(chǎn)能6萬(wàn)噸，目前樂(lè)山基地的全成本（含折舊和三費(fèi)）為53元/kg，今年將降低至48元/kg。潛在降本空間包括單位電耗持續(xù)降低、流化床內(nèi)襯采購(gòu)成本下降。作為對(duì)比，一線棒狀硅全成本在58-60元/kg，相比顆粒硅高9-13%。由于硅烷流化床法（FBR）電耗要比改良西門(mén)子法低66%，隨著國(guó)內(nèi)西部地區(qū)優(yōu)惠電價(jià)逐步取消，該行認(rèn)為公司將越來(lái)越受益于低電耗的流化床技術(shù)。

　　顆粒硅質(zhì)量逐步改善。

　　表現(xiàn)顆粒硅質(zhì)量的重要指標(biāo)為總金屬雜質(zhì)含量，硅料的金屬雜質(zhì)含量將影響硅片的少子壽命，進(jìn)而影響電池片的轉(zhuǎn)換效率?？偨饘匐s質(zhì)含量越低，硅料品質(zhì)越好。顆粒硅品質(zhì)自2H22以來(lái)改善明顯，總金屬含量在3ppbw以下的顆粒硅占比由55%提升至80%。目前顆粒硅可以摻雜40%應(yīng)用于下游的P型硅片量產(chǎn)中。龍頭硅片廠商也在積極試用顆粒硅于N型硅片生產(chǎn)中，目前40%摻雜比例的驗(yàn)證結(jié)果相對(duì)樂(lè)觀。該行認(rèn)為品質(zhì)提升的顆粒硅將在硅片端應(yīng)用更好、市場(chǎng)接受度逐步提高。

　　加速擴(kuò)產(chǎn)。

　　通過(guò)徐州、樂(lè)山、包頭、呼和浩特、烏海五個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)，公司23-24年顆粒硅的名義產(chǎn)能將達(dá)30萬(wàn)噸和50萬(wàn)噸。隨著顆粒硅的市場(chǎng)接受度逐步提升，預(yù)計(jì)23-24年顆粒硅的市占率（實(shí)際出貨量口徑）將達(dá)14.4%和22.4%。公司將充分享受顆粒硅市占率快速提升的技術(shù)紅利。據(jù)管理層，樂(lè)山和包頭的兩個(gè)10萬(wàn)噸項(xiàng)目將于今年年內(nèi)達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)23年公司硅料全口徑出貨量將達(dá)29萬(wàn)噸，其中顆粒硅約21萬(wàn)噸。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游裝機(jī)需求不及預(yù)期；公司擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期。