作為典型的周期性行業(yè),煤炭行業(yè)在2022年迎來了難得的“景氣周期”。而作為煤炭股之一的兗煤澳大利亞（03668）來說，近日來也可謂是喜事不斷。

　　首先，公司宣布將于3月13日起被納入恒生綜合指數(shù)。據(jù)了解，恒生綜合指數(shù)涵蓋香港聯(lián)交所主板上市證券總市值最高的95%，是一項全面的新高市場指標(biāo)。公司直言，被納入 HSCI 為擴大其投資者基礎(chǔ)和增強公司股票的交易流動性提供了機會。

　　隨后，公司再傳喜報。在行業(yè)周期高景氣持續(xù)的背景下，公司營收、凈利在2022年均實現(xiàn)高增。據(jù)財報顯示，截至2022年12月31日止全年，兗煤澳大利亞實現(xiàn)收入105.48億澳元，同比增長95.2%；扣除非經(jīng)常性項目后，純利為35.86億澳元，按年升353.4%。

　　從股價表現(xiàn)來看，2021年初以來，在“黑金”行情之下，兗煤澳大利亞的股價持續(xù)走高，不到兩年時間股價漲近4倍。但進入2023年以來，其股價表現(xiàn)卻顯得頗為波動。自1月20日公司股價創(chuàng)下近日新高后，便開始波動下行，短短一個多月時間股價已跌去超12%。值得一提的是，在年報公布次日，公司股價更是大跌5.27%。

　　兗煤澳大利亞喜事當(dāng)前，股價不漲反跌，到底是哪里出了問題？

　　煤價高漲，營收凈利創(chuàng)歷史新高

　　了解到，兗煤澳大利亞由兗礦能源于2004 年在澳大利亞收購元奧思達礦山并成立。此后在 2009 年，公司收購Felix 礦山，獲得莫拉本、雅若碧及艾什頓煤礦。隨后于2012 年，公司收購 Gloucester 集團，并成功在澳交所上市。2017 年公司收購聯(lián)合礦業(yè)，并與嘉能可合資成立亨特谷煤礦。2018年，兗煤澳大利亞于港交所上市。截止目前，公司旗下一共控股 7 個煤礦。

　　公司主要從事海運煤炭生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。就產(chǎn)品來看，公司煤炭開采業(yè)務(wù)生產(chǎn)的產(chǎn)品主要包括動力煤、半軟焦煤、噴吹煤以及中高灰分的動力煤。

　　結(jié)合產(chǎn)能表現(xiàn)來看，我們發(fā)現(xiàn)兗煤澳大利亞的這一次業(yè)績增長，主要來自于“價”的貢獻。

　　注意到，2022年，兗煤澳大利亞的銷量有所下滑，其自產(chǎn)煤銷售總量為2930萬噸，同比下滑22%。其中，動力煤產(chǎn)量為2460萬噸，同比下滑20%；冶金煤銷量為470萬噸，同比下滑19%。再從價格來看，2022年兗煤澳大利亞的平均實際煤炭價格為378澳元/噸，而2021年僅為141澳元/噸?？梢?，2022年全年，公司凈利潤的大幅增長主要受益於高速增長的煤價。

　　結(jié)合近一兩年的煤價趨勢來看，我們發(fā)現(xiàn)兗煤澳大利亞的業(yè)績能夠持續(xù)增長的確與“供弱需強”帶來的煤價高位運行不無關(guān)系。

　　2022年以來，受印尼限制煤炭出口、俄烏沖突導(dǎo)致能源危機等因素，使得各國將能源安全提到較高位置。此外，在全球油氣價格依然維持高位的背景下，燃煤發(fā)電的經(jīng)濟性凸顯。在全球能源危機到來之際，歐美地區(qū)重啟燃煤發(fā)電機組，這加劇供需緊張局面，支撐海外煤價高位運行。地緣事件與極端天氣等意外因素放大了新舊能源交替下能源供給能力不足的缺陷，海外煤炭行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)年的低CAPX投入與去產(chǎn)能，供應(yīng)彈性難以匹配需求變動，進而導(dǎo)致煤價的進一步增長。澳大利亞高品質(zhì)動力煤價格一度突破400美元/噸（約合2750元人民幣/噸）。

　　具體到兗煤澳大利亞，公司的煤炭主要供應(yīng)給國際市場。從銷售結(jié)構(gòu)上看，兗煤澳洲除了在澳大利亞本地銷售外，其主要市場分布較為平均，分別有日本、韓國、新加坡、印尼等其他國家。2022年以來，在歐洲能源危機背景之下，歐洲市場的煤炭需求增高，公司銷往歐洲的占比也從2021年的1%提升至6%。

　　受益于煤價的大幅增長，兗煤澳大利亞實現(xiàn)收入105.48億澳元，同比增長95.2%；扣除非經(jīng)常性項目后，純利為35.86億澳元，按年升353.4%。

　　雖然公司營收凈利均創(chuàng)下歷史新高水平，但對于這樣業(yè)績表現(xiàn)，招銀國際并不滿意，并指出兗煤澳大利亞凈利仍低于其預(yù)期的20%。究其原因，這主要是因為單位成本高于預(yù)期，同時因提前償還債務(wù)而實現(xiàn)的一次性折現(xiàn)回撥。

　　據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，兗煤澳大利亞在2022年全年償還到期債務(wù)及提前償還債務(wù)共計22.6億美元，公司的資本負債率也由2021年底的24%改善為2022年底的0%。

　　再從單位成本來看，2022年公司單位成本（不包括特許經(jīng)營使用費）同比增長49%至98澳元。這意味著公司2022年下半年的單位成本同比飆升74%達到113澳元/噸。單位成本的增長是由產(chǎn)量下滑、礦山參數(shù)提高以及包括柴油、炸藥、電力在內(nèi)的外部成本增加等多項因素所導(dǎo)致的。

　　在這樣的背景下，招銀國際將兗煤澳大利亞的目標(biāo)價下調(diào)至48港元。此外，考慮到單位成本或?qū)⒗^續(xù)上升，其還將2023年及2024的盈利預(yù)測分別下調(diào)了6%及3%。

　　煤價升勢或難持續(xù)，公司前景蒙塵？

　　除了業(yè)績不及預(yù)期，對于2023年的煤價走勢多數(shù)機構(gòu)也表示不看好。

　　注意到，海外煤價自2022年四季度以來便處于震蕩下行的趨勢，進入2023以來，國際煤價更是進一步下跌，年內(nèi)已累計下滑超40%，創(chuàng)下去年1月以來的的最低水平。

　　中信建投指出，2023年全球煤炭偏緊的格局可能出現(xiàn)改變。其表示煤炭主要在發(fā)電領(lǐng)域與天然氣形成替代互補性。2022年年末到2023年間，天然氣的液化進出口終端都將陸續(xù)環(huán)比增加，歐洲天然氣緊張的局面在2022年年底已經(jīng)出現(xiàn)了根本轉(zhuǎn)變，天然氣的供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，由此對煤炭的需求也將邊際下滑。中信建投(601066)預(yù)計，2023年歐洲ARA和澳大利亞紐卡斯?fàn)杻傻孛禾績r格將回歸到100-200美元/噸（約合687-1375元人民幣/噸）的震蕩區(qū)間，較2022年下跌。

　　中金則指出，在海外，俄烏余波尚存，能源市場的地緣風(fēng)險依然高懸，以天然氣為代表的能源風(fēng)險未平，歐洲與日韓等地可能仍需煤炭階段性填補能源缺口。但能源供應(yīng)最緊張的時刻似乎已經(jīng)過去，今冬溫和氣溫與經(jīng)濟下行壓力共同壓制了能源價格。盡管代價高昂，但歐洲已接近完成了對俄羅斯能源進口的替代。海運煤市場也在逐步消化俄煤貿(mào)易重塑帶來的供需摩擦。其預(yù)計年內(nèi)海外煤炭將趨于下行，高卡煤溢價也將大幅收縮。

　　而對于兗煤澳大利亞身處的澳洲市場，據(jù)IEA預(yù)計，在暴雨影響下2022年澳大利亞煤炭產(chǎn)量約4.46億噸，同比下降5.1%。據(jù)澳大利亞聯(lián)邦政府首席經(jīng)濟師辦公室發(fā)布的《資源和能源季報》，2022年澳大利亞煤炭出口量為3.43億噸，同比下降5%。中金預(yù)計隨著煤礦積水情況的緩解，2023年澳大利亞的煤炭產(chǎn)量與出口量或有一定反彈。澳煤進口約束自今年初出現(xiàn)部分放松，但預(yù)計對澳煤進口短期內(nèi)仍不會有顯著增量。一方面澳煤進口渠道仍比較有限，另一方面，高卡海運煤的稀缺性使得澳洲煤可能并無價格優(yōu)勢。

　　綜合看來，兗煤澳大利亞業(yè)績的高速增長主要受益于煤炭價格的持續(xù)攀升。但未來，隨著能源供應(yīng)最緊張的時刻過去，煤炭市場持續(xù)上漲的行情或?qū)⒉粡?fù)以往。在這樣的發(fā)展背景下，兗煤澳大利亞在二級市場的走勢也被蒙上了一層“陰影”。不過，由于該公司股價前期受益于高位運行的煤價猛漲近4倍，而如今在發(fā)展之勢蒙塵之際，股價回落似乎也在情理之中。