5月11日，知名銷售及營銷服務(wù)供應(yīng)商——普樂師集團(tuán)控股有限公司（下稱“普樂師”）在港交所掛牌上市。公司上市首日的股價(jià)表現(xiàn)由于其一波三折的上市歷程“多歧路”

　　據(jù)了解，普樂師本次上市發(fā)行2500萬股股份，每股定價(jià)10.6港元，每手200股，所得款項(xiàng)凈額約2.122億港元。5月11日盤中，公司股價(jià)一度下跌至7.3港元，較發(fā)行價(jià)最高跌幅達(dá)到31.13%。截至收盤，公司股價(jià)報(bào)收于7.99港元，下跌24.62%。

　　毛利率下滑，盈利穩(wěn)定性欠佳

　　據(jù)招股書顯示，普樂師成立于2004年，以傳統(tǒng)線下銷售及營銷服務(wù)代理公司形式起家，隨后公司于2012年開啟業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，開啟業(yè)務(wù)流程數(shù)字化，并于2019年及2020年推出了匹配服務(wù)及 SaaS+訂閱。截至目前，公司主要專注于向主要在線下零售店（如超市、百貨公司、戶外促銷活動(dòng)等）開展業(yè)務(wù)的頭部FMCG（即快速消費(fèi)品）品牌商及經(jīng)銷商提供實(shí)地銷售及營銷解決方案。

　　過往業(yè)績期間，普樂師提供四類服務(wù)，包括：定制營銷解決方案；任務(wù)與營銷人員匹配服務(wù)；營銷人員派駐服務(wù)；SaaS+訂閱。其中，定制營銷解決方案為普樂師核心業(yè)務(wù)，2022財(cái)年占公司總收入比重的74.4%。

　　公司定制營銷解決方案的業(yè)務(wù)模式為，在線下零售店為客戶的商品制定并實(shí)施定制銷售及營銷計(jì)劃，旨在提高品牌知名度，推廣商品及動(dòng)銷。任務(wù)與營銷人員匹配服務(wù)的業(yè)務(wù)模式為，公司在線下零售店為客戶的商品制定并實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化的銷售及營銷活動(dòng)，旨在提升客戶的的銷售業(yè)績。

　　業(yè)績方面，2020財(cái)年至2022財(cái)年，普樂師分別實(shí)現(xiàn)收入4.14億元（人民幣，下同）、4.16億元及6.18億元；同期，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為5389.7萬元、5901.0萬元及5270.2萬元。

　　注意到，普樂師營收規(guī)模增長，主要受益于行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容。近年來，受到供需匹配、提高產(chǎn)品配送效率、簡化交易流程、提高信息透明度及準(zhǔn)確性、挖掘消費(fèi)者潛在需求等多方面的影響下，零售支援服務(wù)深度融入零售市場的各個(gè)方面，中國零售支援服務(wù)市場也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

　　據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國的零售支援服務(wù)市場由2017年5.9萬億元增至2021年7.9萬億元，復(fù)合年增長率為7.6%。預(yù)計(jì)未來五年該市場將以6.8%的復(fù)合年增長率增長，2026年將達(dá)到11萬億元的市場規(guī)模。

　　需要注意的是，就2022財(cái)年的業(yè)績表現(xiàn)而言，普樂師出現(xiàn)“增收不增利”的情形，其主要原因之一是公司核心業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)明顯下滑。

　　照顧是顯示，2022財(cái)年，公司綜合毛利率為28.1%同比下滑12.8個(gè)百分點(diǎn)，其中定制營銷解決方案的毛利率下滑10.3個(gè)百分點(diǎn)至19.8%；任務(wù)與營銷人員匹配服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率下滑3.5個(gè)百分點(diǎn)至24.8%。

　　公司稱，定制營銷解決方案該減少主要由于雇員福利開支增加，原因?yàn)楣静糠譅I銷人員派駐服務(wù)客戶轉(zhuǎn)向公司的定制營銷解決方案以針對其所在行業(yè)的當(dāng)前變化迎合銷售及營銷策略的改變。任務(wù)與營銷人員匹配服務(wù)毛利率下滑則由于該業(yè)務(wù)的第三方營銷人員的每單位工作量的平均成本增幅高于任務(wù)與該業(yè)務(wù)務(wù)的第三方營銷人員的每單位工作量的平均收益增幅。

　　客戶高度集中，應(yīng)收賬款高企

　　據(jù)觀察，人力成本的上漲短期內(nèi)制約了普樂師盈利能力提升。公司之所以未能將成本上漲完全轉(zhuǎn)嫁給下游，原因主要有二：一是公司的業(yè)績較為依賴下游少數(shù)客戶；二是，行業(yè)競爭十分激烈。

　　招股書顯示，普樂師于業(yè)績記錄期各年的品牌商客戶及五大客戶大部分是財(cái)富世界500強(qiáng)公司、中國企業(yè)500強(qiáng)公司及在中國或國際有影響力的其他頭部快速消費(fèi)品品牌商。2020財(cái)年至2022財(cái)年，公司來自五大客戶的收益分占總收益的65.2%、60.2%及71.0%。來自最大客戶的收益分別占總收益的17.2%、19.5%及27.0%。

　　客戶集中度較高，一定程度影響了普樂師的議價(jià)能力。2020財(cái)年至2022財(cái)年，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)均維持在3億元以上，其中2022財(cái)年達(dá)到3.45億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比重超過50%。

　　在競爭端，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國零售銷售及營銷服務(wù)市場競爭分散。五大零售銷售及營銷服務(wù)供應(yīng)商2021年占中國零售銷售及營銷服務(wù)市場約23.4%。截至2021年12月31日止年度，普樂師的收入占快速消費(fèi)品零售銷售及營銷服務(wù)市場約0.03%。此外，公司于2021年占中國整體零售銷售及營銷服務(wù)市場約0.02%。

　　普樂師在招股書中表示，公司面對業(yè)務(wù)不同方面的競爭，包括招標(biāo)及報(bào)價(jià)過程、研發(fā)能力、客戶服務(wù)及保留、人才、品牌知名度、商務(wù)關(guān)系及財(cái)政、技術(shù)、營銷及其他資源。公司的競爭對手可能有能力開發(fā)出更受品牌商、經(jīng)銷商、終端及/或營銷人員歡迎的產(chǎn)品，或可能更快更有效地回應(yīng)新商機(jī)及不斷改變的科技、監(jiān)管及客戶需求。此外，公司有些競爭者可能更快擴(kuò)展其現(xiàn)有客戶群，并采用更進(jìn)取的定價(jià)政策及提供更具吸引力的定價(jià)條款。

　　以上因素對普樂師的服務(wù)定價(jià)策略產(chǎn)生至關(guān)重要影響，致使公司較難采取更強(qiáng)勢的定價(jià)以覆蓋成本的上漲。

　　綜上來看，中國的零售支援服務(wù)市場是一個(gè)“水大魚小”的市場。在主營業(yè)務(wù)市場占有率較低及競爭力有待提升的背景下，隨著越來越多的競爭對手涌現(xiàn)，搶奪“市場蛋糕”，未來普樂師恐還將面臨更多的考驗(yàn)，公司能否獲得二級市場投資者認(rèn)可，還需突破更多考驗(yàn)。