國盛證券發(fā)布研究報告稱，2021年中期至今，因為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生劇變，物管行業(yè)受到牽連，增長確定性和獨立性受到質(zhì)疑。行業(yè)收入增速在22年末降至19%，2023年上半年進一步降至10%，板塊估值回調(diào)至歷史底部區(qū)間，截止2023年中期PE-TTM僅12倍。從PE_Forward來看，市場對遠期估值的PE中樞多數(shù)時間落在20倍上下。

　　▍國盛證券主要觀點如下：

　　1．行業(yè)商業(yè)模式演化

　　物管行業(yè)商業(yè)模式演變：（1）基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)：一方面為了增加收入來源，物管行業(yè)服務(wù)業(yè)態(tài)由住宅向非住和城市服務(wù)等領(lǐng)域延伸，另一方面為了應(yīng)對成本上漲的壓力，物管公司不斷探索各種降本提價的方式，包括做新項目退舊項目、提高物管費以及科技化賦能等。（2）業(yè)主增值服務(wù)：圍繞業(yè)主需求進行業(yè)態(tài)擴圍和創(chuàng)新，當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式已囊括社區(qū)零售、美居、到家、房屋經(jīng)紀(jì)、團餐等方方面面。

　　物管行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)點體現(xiàn)在：（1）現(xiàn)金流穩(wěn)健、具有抗周期性?；A(chǔ)物管是很多個人和機構(gòu)不得不消費的行業(yè)，行業(yè)需求穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟波動影響較小。（2）輕資產(chǎn)運營模式，負債率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，資本開支負擔(dān)小，負債率低，資本回報率高。

　　模式缺點體現(xiàn)在：（1）剛性成本上升、提價難。物管行業(yè)成本構(gòu)成中人工成本占大頭，而人工成本上升趨勢具有剛性，同時物管費因為多業(yè)主談判難度大、政策限制以及市場化競爭加大等原因提價具有難度，因此毛利率面臨一定壓力。（2）業(yè)主增值服務(wù)孵化難。業(yè)主增值服務(wù)涉及業(yè)務(wù)板塊眾多，很多板塊都已經(jīng)有專業(yè)的平臺公司布局，面臨的外部競爭激烈，想要搶占市場份額具有一定難度。

　　2．股票炒作邏輯變化

　　將物管行業(yè)的發(fā)展歷史分為三個階段：蓄力期（2014-2018年）、高增長高估值階段（2018-2021年中期）和業(yè)績放緩估值回調(diào)階段（2021年中期至今）。

　　第一階段：2014年彩生活上市，作為內(nèi)地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度達到60倍以上；此后2015年中海物業(yè)上市，2016年綠城服務(wù)上市，在2015-2018年行業(yè)上市物企業(yè)較少，整體收入增速基本穩(wěn)定在30%-40%，該階段以外資定價為主，PE-TTM在20-30倍之間。

　　第二階段：2018-2021年中期，物企扎堆上市，四年間累計上市40多家公司。該階段因為開發(fā)規(guī)?？焖僭鲩L以及行業(yè)大舉收并購，行業(yè)收入增速提升至40%-50%，板塊表現(xiàn)強勁，PE-TTM高峰期升至40-50倍區(qū)間。

　　第三階段：2021年中期至今，因為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生劇變，物管行業(yè)受到牽連，增長確定性和獨立性受到質(zhì)疑。行業(yè)收入增速在22年末降至19%，2023年上半年進一步降至10%，板塊估值回調(diào)至歷史底部區(qū)間，截止2023年中期PE-TTM僅12倍。

　　從PE_Forward來看，市場對遠期估值的PE中樞多數(shù)時間落在20倍上下。