中信證券發(fā)布研究報告稱，進入2023年，內(nèi)外部因素導致港股受壓，但10月底以來轉(zhuǎn)折已現(xiàn)；而7月底以來海外無風險利率飆升下，市場開始重審AI主題繼續(xù)推動美股上漲的動能。展望2024年，在情緒修復、政策推動經(jīng)濟復蘇、中美庫存周期共振向上、人民幣匯率企穩(wěn)等因素下，判斷港股有望開啟貫穿全年的修復行情。但同時仍需關注海外貨幣緊縮及選舉等風險事件或階段性擾動港股投資者情緒。港股行業(yè)配置上，建議投資者上半年關注：1）表現(xiàn)穩(wěn)定的高股息策略，特別是能源和電信；2）行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好、業(yè)績確定性較強的消費電子和汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

　　▍中信證券(600030)主要觀點如下：

　　進入2023年，內(nèi)外部因素導致港股受壓，但轉(zhuǎn)折已現(xiàn)；而利率上行下，市場重審AI主題推動美股的動能。

　　2023年以來，海外利率持續(xù)上行下全球經(jīng)濟復蘇路徑承壓。由于中美摩擦、海外銀行業(yè)風險等外部事件沖擊，今年2月中旬以來外資持續(xù)流出港股市場，拖累市場表現(xiàn)。而年初至7月底，受益于AI主題爆發(fā)的美股科技藍籌帶動整體美股市場表現(xiàn)靚眼。但隨著7月底之后的美國國債收益率飆升，投資者開始重新審視利率上行下美股估值于業(yè)績預期的平衡點。而人民幣匯率于8月底企穩(wěn)后，且內(nèi)地政策“組合拳”逐步出臺的背景下，港股投資者的風險偏好自10月以來已明顯企穩(wěn)。

　　港股市場：2024年將是逐步修復之年。

　　1）投資者情緒回暖，基本面有支撐，市場底部已然夯實。近期內(nèi)地萬億國債的政策出臺，疊加海外加息周期結(jié)束，港股成交額較10月中旬的低點已反彈21%，同期的賣空占比也顯著回落。當前恒生綜指、恒生科技指數(shù)動態(tài)PE分別處于2.3%/5.3%的歷史分位，且預計2024年恒生綜指、恒生科技盈利增速分別達12.4%和17.3%，基本面亦有支撐。

　　2）中美庫存周期共振上行，推動港股基本面持續(xù)修復。截至2023年9月，中國工企利潤已連續(xù)兩個月實現(xiàn)單月兩位數(shù)增長；而今年6月以來，美國企業(yè)銷售額同比增速也持續(xù)回升。2024年中美都有望從去庫步入補庫周期，帶動港股基本面修復。歷次中美共振走向主動補庫階段的市場表現(xiàn)來看，成長性較強的半導體、醫(yī)藥、汽車、技術(shù)硬件等行業(yè)反彈空間更大。

　　3）政策的持續(xù)推出利好港股大金融和消費等權(quán)重行業(yè)。7月24日政治局會議中重點強調(diào)了擴大內(nèi)需、防范風險、提振信心。展望2024年，海外發(fā)達市場加息結(jié)束預期的背景下，我國財政及貨幣政策空間打開，降準降息、財政刺激以及結(jié)構(gòu)性政策工具有望進一步發(fā)力?；仡櫄v史，我國經(jīng)濟增長承壓下，政治局會議重點提及的行業(yè)在后續(xù)往往跑出更高的收益。而2024年內(nèi)地政策持續(xù)推出預期的背景下，港股權(quán)重的大金融、消費等板塊有望持續(xù)受益。

　　4）人民幣匯率企穩(wěn)、中美關系緩和，助力外資回流。在央行維穩(wěn)的操作下，疊加中美關系的緩和，人民幣匯率貶值是2023年以來外資流出港股的主因之一。而隨著央行維穩(wěn)匯率的決心彰顯、我國基本面觸底回升，2023年8月底以來人名幣匯率已經(jīng)開始企穩(wěn)回升。2023年10月以來，外資部分板塊已轉(zhuǎn)向流入。若2024年外圍貨幣寬松預期逐步兌現(xiàn)，外資有望重新回流港股市場。

　　2024年港股市場展望：修復之路。

　　展望2024年，目前投資者情緒已出現(xiàn)修復跡象，政策持續(xù)出臺推動我國經(jīng)濟復蘇，預計中美庫存周期共振向上推動港股基本面修復。疊加近期人民幣匯率企穩(wěn)、中美關系緩和或帶動外資回流等因素下，判斷港股有望開啟貫穿全年的修復行情。但同時，由于歐美央行仍在激進地縮表，而日本央行明年或逐步退出負利率和收益率曲線控制政策，且2024年為海外的“超級選舉年”，風險事件或階段性擾動港股投資者情緒。

　　行業(yè)配置上，建議投資者2024H1關注：1）穩(wěn)定性強的高股息策略，特別是能源和電信；2）行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好、業(yè)績確定性較強的消費電子和汽車產(chǎn)業(yè)鏈。進入明年下半年，如若美國金融體系超額流動性耗盡，經(jīng)濟增速放緩倒逼美聯(lián)儲停止縮表且開啟降息，海外流動性環(huán)境扭轉(zhuǎn)有利外資重新回流港股市場，建議2024年下半年布局外資偏好較強、利率敏感的成長性行業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)、新能源車以及顯著超跌的生物醫(yī)藥。

　　美股市場：利率主導的先下后上。

　　1）美債市場供需格局的惡化是長端美債收益率飆升的主要原因。2023年7底月到10月底，美債收益率的飆升是發(fā)生在美聯(lián)儲已經(jīng)暫停加息，市場對未來利率政策的路徑預期沒有發(fā)生顯著改變，且領先性指標持續(xù)回落的背景下。因此，這次美債長端利率上升的主因是國債市場供需格局的惡化，而非對未來美國經(jīng)濟增長和通脹預期的明顯變化所導致。

　　展望2024年，從需求端看，自2022年6月開始縮表以來，測算美聯(lián)儲持有美國國債占比已下降至14.6%左右，而中國、日本及美國商業(yè)銀行均在減持美國國債。從供給端看，2023年四季度起，美國中長期國債發(fā)行的占比開始逐步提升，而2024年的財政赤字也維持相對高位。因此，預計在美聯(lián)儲停止縮表以前，美國國債市場的供需格局將進一步惡化，對無風險利率造成上行壓力。此外，仍需警惕日本央行逐步退出負利率和收益率曲線控制政策或?qū)е绿桌灰啄孓D(zhuǎn)對美債市場潛在的沖擊。

　　2）貨幣緊縮對美國金融體系和實體經(jīng)濟的影響逐步顯現(xiàn)。新冠疫情后美國量化寬松導致金融體系流動性極為充裕，導致美聯(lián)儲貨幣緊縮壓制實體經(jīng)濟活動的滯后性顯著延長。但在美聯(lián)儲加速縮表后，實體經(jīng)濟和金融體系的流動性都在快速萎縮。從實體經(jīng)濟的維度而言，美聯(lián)儲貨幣緊縮開啟至2023年9月底，美國M2下降近1.16萬億美元；就金融體系來看，判斷明年二季度起，美國金融體系的超額流動性便會耗盡。當前高企的利率水平已開始侵蝕企業(yè)利潤，明年或進一步影響到勞動力市場。

　　而隨著居民部門在疫情期間囤積的超額儲蓄耗盡，美國消費者即將面臨高額利息償還的問題。同時，在銀行業(yè)對小型企業(yè)信貸條件的不斷收緊下，美國企業(yè)及個人破產(chǎn)數(shù)量自2022年下半年以來大幅增加。最后，美聯(lián)儲的極致緊縮對美國商業(yè)地產(chǎn)亦帶來顯著沖擊，預計2024年美國CMBS到期總量為2517.9億美元，彼時再融資需求激增，在高利率環(huán)境下，商業(yè)地產(chǎn)板塊再融資風險不斷聚積。

　　2024年美股市場展望：美股的走勢，美聯(lián)儲的抉擇。

　　當前Bloomberg一致預期顯示納指和標普500（NTM）EPS增速預計分別為6.7%和4.1%， 未來基本面趨勢向好。但目前標普500和納指動態(tài)PE仍分別在18.9倍和28.7倍的高位。在不發(fā)生經(jīng)濟深度衰退的假設下，美股盈利有望保持較為健康的增速，但在美聯(lián)儲依舊維持利率高位并激進地縮表下，當前宏觀和市場流動性都很難支撐美股的估值水平。在進入明年二季度后，隨著美國金融體系超額流動性耗盡，若系統(tǒng)性風險的爆發(fā)后，美聯(lián)儲貨幣政策是否及時轉(zhuǎn)向?qū)⒅鲗拦傻谋憩F(xiàn)：

　　1）基準情景：美國系統(tǒng)性風險爆發(fā)，或倒逼美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向。判斷美聯(lián)儲應對危機的解決方式或與2019年美國回購市場爆發(fā)流動性危機時期類似。為應對危機，2019年7月美聯(lián)儲停止縮表，10月開啟有機擴表；標普500指數(shù)及納指在美聯(lián)儲10月11日宣布購買短期國庫券至年底分別累計上漲8.8%/11.4%。判斷若此次美國金融體系系統(tǒng)性風險爆發(fā)后，美聯(lián)儲能停止縮表且開始降息，那么美股市場走勢或與2019 年類似，以信息技術(shù)為代表的行業(yè)指數(shù)及估值均會得以支撐。

　　2）風險情景：若美聯(lián)儲維持極致緊縮導致系統(tǒng)性危機，美國或陷入通縮式衰退。在此情形下，美股市場或與2008年年底類似，彼時美國GDP實際增長率自3Q2008持續(xù)負增長，至2009年第三季度方才企穩(wěn)。回顧2008年第三季度美國經(jīng)濟陷入通縮式衰退時期，標普500指數(shù)及納指分別累計下跌47.3%/46.4%；分行業(yè)看，周期板塊的能源及金融等行業(yè)跌幅較大，若此次美國經(jīng)濟重蹈通縮式衰退的演變路徑，判斷周期板塊仍有較大概率出現(xiàn)顯著回調(diào)。

　　風險因素：

　　1）我國穩(wěn)增長政策推出不及預期；2）我國經(jīng)濟復蘇進程不及預期；3）海外央行超預期收緊貨幣政策；4）海外市場超預期爆發(fā)金融體系風險；5）全球地緣沖突惡化。