主力消費(fèi)人群習(xí)慣變化(85-95后是對體育品牌認(rèn)可度最高的群體)，以及消費(fèi)者對日常穿著舒適性要求增加，運(yùn)動(dòng)服飾成為全場景全年齡段產(chǎn)品。

　　運(yùn)動(dòng)人數(shù)上升，場景細(xì)分：經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)占比從07年28%增至14年34%，30年預(yù)計(jì)為40%。同時(shí)戶外/瑜伽/高爾夫加入，足籃跑產(chǎn)品細(xì)分增加了多品類銷售機(jī)會(huì)。

　　擁有研發(fā)實(shí)力的供應(yīng)商與運(yùn)動(dòng)品牌綁定，運(yùn)動(dòng)服飾在全球供應(yīng)鏈體系馬太效應(yīng)不斷加強(qiáng)。

　　行業(yè)格局穩(wěn)定，很難出現(xiàn)其他服裝品類大起大落的現(xiàn)象。

　　體育服飾行業(yè)格局堪比奢侈品，頭部品牌對稀缺體育明星/賽事壟斷是最大壁壘，這使其將品牌文化與人類運(yùn)動(dòng)精神相連。同時(shí)龍頭通過科技創(chuàng)新更新產(chǎn)品，相較單純比拼時(shí)尚設(shè)計(jì)壁壘更加穩(wěn)定。

　　渠道資源持續(xù)集中：耐克/阿迪從原先集合運(yùn)動(dòng)專區(qū)轉(zhuǎn)為獨(dú)立大店模式，購物中心留給中小品牌露出機(jī)會(huì)越來越小。

　　長期看好安踏(02020)(20/21/22年29X/23X/20X)、李寧(02331)(21/22年28/23X)兩大國產(chǎn)體育服飾龍頭；同時(shí)建議關(guān)注申洲(02313)(21年22X)、滔搏(06110)(FY22 15X)這兩家國際品牌上下游戰(zhàn)略合作伙伴。

　　報(bào)告正文

　　1。 我們?nèi)绾慰创?dāng)下體育用品龍頭的投資機(jī)會(huì)

　　1.1 大市場、龍頭格局穩(wěn)定，全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭都值得關(guān)注

　　1、體育服飾行業(yè)空間仍大，遠(yuǎn)未到天花板

　　十年復(fù)合12%增長，但增長遠(yuǎn)未止步：中國18年單純運(yùn)動(dòng)鞋市場1500億規(guī)模，美國為2600億；考慮到中國8億+城鎮(zhèn)人口和美國3億+總?cè)丝冢司M(fèi)上仍舊有巨大提升空間，行業(yè)增長遠(yuǎn)未到頭。

　　(1)主力消費(fèi)人群以及生活習(xí)慣變化不可逆，休閑運(yùn)動(dòng)占據(jù)更多生活場景，體育服飾不再僅僅是運(yùn)動(dòng)：消費(fèi)者對日常穿著舒適性、科技性要求不斷加強(qiáng)(專業(yè)產(chǎn)品平時(shí)穿)，運(yùn)動(dòng)服飾成為服裝行業(yè)少有的全年齡段/全場景貫穿的品類。85-95后成長于體育品牌在中國首次流行的00年前后，這批近2.3億人口的消費(fèi)人群是未來十年消費(fèi)主力也是對體育服飾品牌認(rèn)可度最高的群體。

　　(2)真正參加體育運(yùn)動(dòng)的人數(shù)持續(xù)上升，運(yùn)動(dòng)場景越來越細(xì)分：經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)占比從07年的28%增長至14年34%，30年按照體育總局規(guī)劃增長至40%。同時(shí)除了原來的足籃跑外，戶外、瑜伽、高爾夫等加入，足籃跑進(jìn)一步的產(chǎn)品細(xì)分，也增加了更多品類銷售機(jī)會(huì)。

　　(3)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈對運(yùn)動(dòng)品牌的不斷傾斜：各個(gè)品類中擁有技術(shù)研發(fā)實(shí)力的供應(yīng)商開始將自己與運(yùn)動(dòng)品牌綁定，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)在全球服裝供應(yīng)鏈體系馬太效應(yīng)不斷加強(qiáng)。

　　2、行業(yè)格局清晰穩(wěn)定，龍頭已形成穩(wěn)定壁壘，很難出現(xiàn)其他服裝品類大起大落的現(xiàn)象

　　目前CR5超過60%，龍頭集團(tuán)形成的優(yōu)勢非常穩(wěn)定。

　　(1)體育服飾行業(yè)競爭格局堪比奢侈品，文化、科技組成的故事成為頭部品牌最大壁壘：服裝行業(yè)只有奢侈品和運(yùn)動(dòng)品行業(yè)目前活躍的品牌都有數(shù)十甚至上百年歷史，其中最大的壁壘在于頭部運(yùn)動(dòng)品牌對稀缺體育明星賽事的壟斷，頭部品牌將自己的品牌文化與人類突破自我極限的運(yùn)動(dòng)精神緊緊相連。另一方面，龍頭品牌通過不斷科技創(chuàng)新激發(fā)消費(fèi)者購買欲的方式，相較其他服裝品類單純比拼時(shí)尚設(shè)計(jì)的方式更穩(wěn)定也更容易形成壁壘。

　　(2)渠道壁壘不斷形成，中小品牌難以再獲得露出機(jī)會(huì)：耐克/阿迪從原先集合形態(tài)的運(yùn)動(dòng)專區(qū)轉(zhuǎn)為獨(dú)立大店模式、成為購物中心一樓的?？秃?，在體驗(yàn)為主的購物中心業(yè)態(tài)中留給中小品牌(尤其國內(nèi)中小品牌)露出機(jī)會(huì)越來越小。除了安踏依靠FILA和AMER旗下品牌、李寧依靠中國李寧之外，其他國內(nèi)品牌很難再獲得國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的渠道資源。

　　3、長期看好安踏、李寧兩大國產(chǎn)體育服飾龍頭，同時(shí)建議關(guān)注申洲、滔搏這兩家國際品牌上下游戰(zhàn)略合作伙伴

　　安踏體育：專注效率銷售驅(qū)動(dòng)，F(xiàn)ILA成功方法論帶動(dòng)集團(tuán)多品牌布局

　　勤奮、進(jìn)取的管理層，高執(zhí)行力下抓住我國體育服飾行業(yè)長期紅利。董事長丁世忠年輕(50歲)、有決斷力(99年聘請孔令輝作為代言人打響全國知名度、09年收購FILA、12年驅(qū)動(dòng)全渠道零售改革、19年收購AMEAS)、務(wù)實(shí)(銷售出身、重視數(shù)據(jù)說話)。安踏近幾年的成功核心在于對渠道的管控力以及零售出發(fā)的高執(zhí)行力，無論安踏、FILA品牌都在過去3-4年保持了平均店效的持續(xù)顯著上行。

　　通過FILA驗(yàn)證品牌打造能力，F(xiàn)ILA未來3年內(nèi)仍會(huì)帶動(dòng)公司快速發(fā)展。Q1安踏和FILA的流水均好于預(yù)期，尤其FILA品牌下滑僅有中單位數(shù)，表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性。FILA雖然從超長期看會(huì)經(jīng)歷時(shí)尚周期調(diào)整，但是品牌緊抓面料科技本質(zhì)以及優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)精細(xì)化直營管理，已經(jīng)在細(xì)分領(lǐng)域建立壁壘。公司尚未在全國大規(guī)模渠道建設(shè)而是注重細(xì)分品牌的精心打造，在當(dāng)前勢能下依舊有望在未來幾年保持相對高速的增長。

　　手握眾多有價(jià)值海外品牌，以FILA為藍(lán)本復(fù)制成功方法論。安踏正在將FILA的成功方法論，在內(nèi)部不斷向包括迪桑特、始祖鳥、所羅門等有歷史底蘊(yùn)但缺乏國內(nèi)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的品牌復(fù)制。對于這些具有文化和科技底蘊(yùn)的品牌來說，F(xiàn)ILA打磨出的一套適合中國消費(fèi)者的方法論是最佳助推工具。公司手下的中高端品牌群不僅是未來增長潛力點(diǎn)，更是未來與國內(nèi)一流渠道商談判的最大籌碼。

　　投資建議：雖然短期AMER海外會(huì)有一定壓力，但是憑借著高執(zhí)行力和對中國消費(fèi)者的拿捏，公司在手握始祖鳥等稀缺品牌的情況下有望抓住中國仍在持續(xù)的運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮，獲得新的增長動(dòng)力。目前估值對應(yīng)20/21/22年30X/23X/20X，估值合理同時(shí)兼具確定性和成長維持“買入”評級。

　　李寧：品牌驅(qū)動(dòng)，品牌力上升期前瞻選擇精益化管理

　　獨(dú)一無二品牌基因+中國李寧帶動(dòng)成功完成年輕化。李寧品牌本身是本土體育乃至服裝行業(yè)的最強(qiáng)IP，18年后中國李寧的成功讓公司抓住國潮機(jī)會(huì)，一系列嘻哈、電競、老牌品牌的聯(lián)名以及中國風(fēng)強(qiáng)烈的電商專供“溯”“洄”系列受到年輕消費(fèi)者喜愛，讓品牌形象煥然一新。中國李寧更是幫助李寧重新在和渠道商的談判中獲得話語權(quán)。

　　新管理層前瞻性在品牌上升期啟動(dòng)零售精細(xì)化管理+自有工廠建造：李寧目前位置的成功復(fù)興更多是產(chǎn)品帶來的成功，渠道管理與安踏尚有差距。2019年8月公司聘請?jiān)吐氂趦?yōu)衣庫的日本籍華裔錢煒為聯(lián)席行政總裁，彌補(bǔ)公司在渠道管理短板。目前錢煒已開始直營體系的精細(xì)化管理，包括店效、售罄率、折扣率等一系列指標(biāo)將會(huì)是此后李寧重點(diǎn)改革方向。同時(shí)李寧并沒有因此次復(fù)興改變運(yùn)動(dòng)基因的定位，公司開始自建運(yùn)動(dòng)鞋工廠，立志在產(chǎn)品科技、供應(yīng)鏈效率上獲得突破。

　　電商、中國李寧放量以及大貨管理提效帶來的業(yè)績彈性?？焖僭鲩L的電商渠道(營業(yè)利潤率20%以上)、中國李寧蓬勃發(fā)展(目前120+門店，加盟為主的渠道布局，遠(yuǎn)期規(guī)劃700-800家)、大貨線下單店產(chǎn)出的持續(xù)提升帶動(dòng)公司近2-3年利潤率提升，2019年9.1%，20年即使公共衛(wèi)生事件下繼續(xù)1.0-1.5pp提升，未來2-3年仍有上行空間。

　　投資建議：新管理層對未來收入指引相對保守，更專注效率提升帶來的利潤率提升，目前對應(yīng)21/22年28/23X。在中性假設(shè)下公司長期的估值和增長空間近似安踏(估值略高，但是無海外風(fēng)險(xiǎn)且利潤率到22年提升的確定性較大)。但是由于品牌目前較強(qiáng)的勢能，未來幾年收入向上超預(yù)期的可能性不??；當(dāng)然也存在管理層改革不及預(yù)期導(dǎo)致利潤率提升未如期實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為中性假設(shè)下李寧與安踏配置價(jià)值近似，但是李寧明顯有著更強(qiáng)(向上或向下)的彈性。

　　申洲國際：全球稀缺優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資產(chǎn)

　　申洲的核心競爭力來自與生俱來的一體化能力，以及多年擴(kuò)張及技術(shù)投入后形成的規(guī)模、品質(zhì)、速度具備的生產(chǎn)體系。我們認(rèn)為這樣的生產(chǎn)壁壘使其在過去數(shù)年跟隨運(yùn)動(dòng)行業(yè)快速增長，但更重要的是其產(chǎn)能實(shí)際上被全球所有服飾品牌所需要。即便在未來離開了運(yùn)動(dòng)品賽道，其產(chǎn)能的稀缺性依舊可以走出獨(dú)立的擴(kuò)張邏輯。

　　依靠運(yùn)動(dòng)品牌成為絕對龍頭奠定超強(qiáng)競爭力，未來一方面有望享受運(yùn)動(dòng)行業(yè)繼續(xù)增長，更可以脫離運(yùn)動(dòng)品賽道走出獨(dú)立的增長邏輯。目前申洲的主要客戶依舊來自運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，但這更多是其主動(dòng)選擇的結(jié)果，在當(dāng)前運(yùn)動(dòng)品牌長期增長前景確定+愿意持續(xù)擴(kuò)大龍頭工廠訂單量的情況下其依舊能夠保持幾年的穩(wěn)定增長勢頭。但是即便當(dāng)未來體育品類增速下降，其完全可以轉(zhuǎn)向更多包括優(yōu)衣庫(其目前有意不快速擴(kuò)張)在內(nèi)的海內(nèi)外品牌，保持自身穩(wěn)定的長期增長，真正成為全球針織領(lǐng)域的龍頭。

　　公共衛(wèi)生事件雖影響近期產(chǎn)能投放進(jìn)度，但當(dāng)零售恢復(fù)目前擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃依舊有確定性訂單保障。目前已確定的產(chǎn)能增量來自于德利成衣工廠(計(jì)劃 6000 人、目前已有 3000+人)、Adidas 專屬成衣 6000 人工廠(2019 年末已開始建設(shè))、柬埔寨新1.8 萬人成衣工廠(原計(jì)劃2020年末完成建設(shè)，22年滿產(chǎn))，這些產(chǎn)能完成后公司預(yù)計(jì)產(chǎn)能增加40%。

　　投資建議：我們認(rèn)為申洲完全具備獨(dú)立的估值邏輯，20年由于公共衛(wèi)生事件影響我們假設(shè)公司業(yè)績持平略下滑，21年目前接近22X的估值雖然不便宜但完全合理。鑒于其有望在中長期持續(xù)保持雙位數(shù)的業(yè)績增速，我們認(rèn)為公司依舊適合長期戰(zhàn)略配置。

　　滔搏：數(shù)據(jù)化零售龍頭，有望繼續(xù)享受兩大國際體育服飾龍頭在中國高速增長的紅利

　　滔搏的核心競爭力來自在體育服飾龍頭獨(dú)有的全期貨制訂貨制度下，超強(qiáng)的數(shù)據(jù)管理能力和零售執(zhí)行力，這讓其對于耐克、阿迪兩家公司而言變得不可替代。

　　已成型的高效單店采購體系。與快時(shí)尚講究供應(yīng)鏈快速反應(yīng)不同，體育服飾期貨制訂貨下需要零售商對于未來一年的訂貨總額、每一個(gè)細(xì)分品類、每一款的訂貨量，均能根據(jù)品牌公司來年的投放重點(diǎn)、研發(fā)方向進(jìn)行精細(xì)化調(diào)整。滔搏目前打造的商品分析及分類流程數(shù)字化體系可以自動(dòng)生成門店層面的季前采購訂單(包括產(chǎn)品組合和每個(gè)SKU訂單量)和熱銷單品的補(bǔ)貨預(yù)警，優(yōu)化商品組合，維持庫存高周轉(zhuǎn)同時(shí)保證銷售增長。

　　十年深耕，完成高效內(nèi)部流程搭建，保證全國上下行動(dòng)統(tǒng)一。同時(shí)滔搏數(shù)年打造了一套高效率的內(nèi)部溝通流程，保證能夠?qū)ζ煜?300家直營店、32000名前線員工統(tǒng)一化管理，保證每一個(gè)指令都能精細(xì)化到公司的每一根毛細(xì)血管。同時(shí)公司目前已經(jīng)對72%的門店近18000名員工配備數(shù)字工具包，保證全員上下高度的管理統(tǒng)一性和效率。

　　背靠百麗，在全國渠道握有話語權(quán)。公司借助百麗在全國渠道的話語權(quán)以及兩大國際品牌的影響力，在與渠道商的談判中有著較強(qiáng)的優(yōu)勢，無論在選址還是租金條件上都處于行業(yè)前列。

　　投資建議：滔搏與耐克、阿迪兩家公司常年深度的綁定(耐克全球第二、阿迪全球第一大零售合作商)使其已經(jīng)成為兩家公司在中國深入發(fā)展不可或缺的部分。隨著整個(gè)體育服飾行業(yè)在未來數(shù)年依舊存在的紅利期，滔搏有望跟隨兩家公司一起在中長期保持穩(wěn)定的中雙位數(shù)增長，目前對應(yīng)FY22(結(jié)束于22/2/28)15X的估值具備性價(jià)比。

　　1.2 二季度投資主線：韌性為先在上周的年報(bào)一季報(bào)總結(jié)中我們提到，年初至今公共衛(wèi)生事件帶來的短期波動(dòng)基本已經(jīng)體現(xiàn)在股價(jià)中，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)更應(yīng)當(dāng)從兩到三年視角去尋找標(biāo)的，建議關(guān)注三條主線： 1) 基于品牌/產(chǎn)品/渠道等核心護(hù)城河角度篩選優(yōu)質(zhì)白馬，推薦安踏體育、波司登、滔搏、李寧。 2) 新模式、新經(jīng)濟(jì)角度，關(guān)注南極電商、【天下秀(600556)、股吧】。 3) 從業(yè)績穩(wěn)定性和分紅率角度，可以關(guān)注比音勒芬、地素時(shí)尚、富安娜。