前言：本篇報(bào)告進(jìn)行了新奧能源(02688)的歷史復(fù)盤(pán)，解答市場(chǎng)關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題：第一，新奧能源為什么能成為燃?xì)庑袠I(yè)優(yōu)秀的龍頭企業(yè)?報(bào)告回溯企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史，分析新奧能源早期優(yōu)勢(shì)、幾次重要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及發(fā)展過(guò)程中的困境和彎路。

　　第二，公司股價(jià)自上市以來(lái)上漲53倍，年化收益率達(dá)23%的驅(qū)動(dòng)力是什么?我們復(fù)盤(pán)公司EPS和PE，分析每個(gè)階段估值提升的驅(qū)動(dòng)因素。

　　全國(guó)最大的民營(yíng)城市燃?xì)馄髽I(yè)，新奧集團(tuán)下游主體

　　新奧能源為新奧集團(tuán)旗艦企業(yè)，專(zhuān)注集團(tuán)下游業(yè)務(wù)，自1992年開(kāi)始從廊坊天然氣項(xiàng)目進(jìn)軍燃?xì)夥咒N(xiāo)，并于2001年登陸香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板，次年轉(zhuǎn)入主板。公司目前已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的城市燃?xì)夥咒N(xiāo)商之一，年零售銷(xiāo)氣量超200億，收入規(guī)模超700億，利潤(rùn)規(guī)模近60億。截止2020上半年末，公司在全國(guó)運(yùn)營(yíng)229個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，覆蓋接駁人口已超1億人。

　　業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)：近20年業(yè)績(jī)CAGR26.8%，ROE中樞穩(wěn)中有增

　　公司業(yè)績(jī)整體可分為高速擴(kuò)張、平穩(wěn)增長(zhǎng)及綜合能源三個(gè)階段。從2001年至2019年，公司高毛利接駁業(yè)務(wù)占比走低，售氣業(yè)務(wù)占比增高。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的演化雖使公司凈利率從36.5%降至9.7%，但持續(xù)抬升了公司的周轉(zhuǎn)水平，因此整體看公司回報(bào)率穩(wěn)中有增，近20年ROE中樞在16%左右。

　　主線一：需求的增長(zhǎng)——城燃企業(yè)的成長(zhǎng)路徑是多維度的

　　需求的增長(zhǎng)是公司持續(xù)長(zhǎng)大的基礎(chǔ)，客觀的需求增長(zhǎng)以及主觀的需求挖掘，是公司能夠在傳統(tǒng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵。以需求為主線，可將公司成長(zhǎng)歷史分為三個(gè)維度：外延擴(kuò)張、內(nèi)生增長(zhǎng)以及價(jià)值挖掘，分別以2000、2005及2010年為起點(diǎn)。

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，一方面外延并購(gòu)為短期重點(diǎn);另一方面價(jià)值挖掘?yàn)殚L(zhǎng)期方向。公司已積累大量客戶(hù)資源，但截至2019年末，增值業(yè)務(wù)在公司整體客戶(hù)群中的滲透率僅為6%，仍有較大提升空間。

　　主線二：供給的探索——?dú)庠吹恼瓶亓κ情L(zhǎng)期生存的根基

　　氣源探索是公司發(fā)展的另一主線，貫穿于新奧能源的發(fā)展史。公司很早地意識(shí)到氣源的重要性，分為三個(gè)階段提升氣源把控力：前瞻布局、進(jìn)入上游以及一體化。目前，公司已積累了相對(duì)完備的氣源體系，包括中石油(00857)、中石化(00386)的管道氣源、LNG進(jìn)口長(zhǎng)約、現(xiàn)貨以及集團(tuán)上游氣源等。

　　2020年前三季，公司利用氣源渠道優(yōu)勢(shì)共進(jìn)口162萬(wàn)噸LNG，平均進(jìn)口成本較門(mén)站價(jià)便宜15-20%，大幅降低了氣源采購(gòu)成本。與此同時(shí)，國(guó)家管網(wǎng)公司成立以后加速開(kāi)發(fā)上游主體多元化，天然氣行業(yè)整體供給能力持續(xù)增強(qiáng)。

　　投資規(guī)律：估值中樞波動(dòng)不大，EPS增長(zhǎng)為超額收益來(lái)源

　　公司上市以來(lái)資本市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，年化收益率達(dá)23%，近5年年化收益率達(dá)31%。從估值層面看，公司PE(TTM)運(yùn)行區(qū)間約為10倍至35倍之間，整體估值中樞較為穩(wěn)定，上市以來(lái)PE(TTM)均值為21.35倍。整體來(lái)看，持續(xù)走高的EPS是公司超額收益的來(lái)源，上市以來(lái)股價(jià)累計(jì)增加53倍，EPS累計(jì)增加51倍。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　預(yù)計(jì)公司2021-2022分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)73.9及84.2億元人民幣，對(duì)應(yīng)PE為17、15倍，給予2021年目標(biāo)價(jià)155.95港元。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期反彈;上游價(jià)格超預(yù)期上漲;政策端對(duì)天然氣行業(yè)超預(yù)期利空;行業(yè)整合節(jié)奏不及預(yù)期;公司綜合能源業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期。