公司2021Q2營收符合市場預(yù)期，Non-GAAP凈利潤超預(yù)期。公司經(jīng)典游戲基本盤穩(wěn)定，同時(shí)下半年數(shù)款重磅新游有望陸續(xù)上線并拓展全球市場，游戲業(yè)務(wù)長期發(fā)展動(dòng)力值得期待，此外公司也將嚴(yán)格落實(shí)未成年人保護(hù)政策，且未成年人充值貢獻(xiàn)對公司財(cái)務(wù)影響相對有限。“雙減”政策下，在線教育業(yè)務(wù)拓展多元化非K12教育業(yè)務(wù)，并有望通過產(chǎn)品和創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展，云音樂有望受益于反壟斷監(jiān)管下音樂和版權(quán)市場的良性健康發(fā)展。我們持續(xù)看好公司中長期發(fā)展動(dòng)力。

　　▍公司發(fā)布2021Q2業(yè)績，營收符合市場預(yù)期，Non-GAAP凈利潤超預(yù)期。

　　公司2021Q2實(shí)現(xiàn)營收205.25億元(vs我們預(yù)測206.17億元，vs彭博一致預(yù)期204.65億元)，同比+12.9%，環(huán)比+0.0%，整體符合預(yù)期。公司2021Q2毛利率為54.5%，同比+0.7pct，環(huán)比+0.6pct，毛利率略有提升主要得益于有道業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)成本優(yōu)化。

　　費(fèi)用率方面，公司2021Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為14.7%/4.9%/16.6%，同比+1.9/+0.0/+3.4pcts，環(huán)比+1.2/+0.3/+1.7pcts，其中期間費(fèi)用率同比和環(huán)比提升主要由于有道和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的市場推廣支出提升，以及人員成本和研發(fā)投入的增加。

　　公司2021Q2 Non-GAAP歸母凈利潤達(dá)42.28億元(vs我們預(yù)測40.32億元，vs彭博一致預(yù)期40.61億元)，同比-19.2%，環(huán)比-16.8%，略超市場預(yù)期，業(yè)績端有所下滑主要系期間匯率變動(dòng)產(chǎn)生的5.92億元匯兌損失以及費(fèi)用率的變動(dòng)所致。

　　▍經(jīng)典游戲保持穩(wěn)定基本盤，下半年數(shù)款新游有望陸續(xù)上線并拓展全球市場。

　　公司2021Q2網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收145.28億元，同比+5.1%，環(huán)比-3.0%；其中手游/端游營收分別為104.75/40.53億元，同比+4.8%/+5.8%，環(huán)比-3.0%/-0.5%。2021Q2公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)毛利率66.1%，同比+2.3pcts，環(huán)比+1.5pcts，受端/手游收入和自研/代理收入占比變化而有所波動(dòng)。

　　手游方面，2021Q2公司經(jīng)典手游《夢幻西游》、《大話西游》、《陰陽師》等基本盤表現(xiàn)基本穩(wěn)定。

　　新游戲方面，近期多款新游上線，包括《有殺氣童話2》、《無盡的拉格朗日》、《王牌競速》、《漫威超級戰(zhàn)爭》等，其中《無盡的拉格朗日》于8月18日上線并于iOS游戲暢銷榜逐漸升至前30。同時(shí)3A級PC端網(wǎng)游《永劫無間》國服已于7月8日開啟不刪檔測試，并于8月12日全球正式發(fā)售；根據(jù)公司公告，《永劫無間》在8月上線后登頂Steam熱銷商品榜榜首，游戲結(jié)合了東方色彩的美術(shù)設(shè)計(jì)和3A級游戲質(zhì)量以及冷兵器吃雞等創(chuàng)新玩法，付費(fèi)模式則通過游戲本體買斷式付費(fèi)與英雄皮膚等增值付費(fèi)結(jié)合的方式，未來也有望推出主機(jī)版和手游版。

　　公司后續(xù)產(chǎn)品線儲備豐富，重磅新品包括《哈利波特：魔法覺醒》(將于9月9日正式上線中國大陸及港澳臺地區(qū)，官網(wǎng)預(yù)約數(shù)突破1000萬，后續(xù)也將海外發(fā)行)、《指環(huán)王》(官宣于9月23日上線歐美和東南亞地區(qū))、《漫威對決》(于App Store開啟預(yù)約并預(yù)期10月15日發(fā)布)、《暗黑破壞神：不朽》(7月15日開啟國內(nèi)先鋒測試，暴雪娛樂明年上半年上線)，同時(shí)未來多款重磅產(chǎn)品有望突破海外市場，游戲業(yè)務(wù)長期發(fā)展動(dòng)力值得期待。

　　關(guān)于近期未成年人游戲監(jiān)管問題，網(wǎng)易游戲回應(yīng)將嚴(yán)格遵守和落實(shí)國家新聞出版署的最新通知，同時(shí)根據(jù)二季度財(cái)報(bào)交流電話會(huì)，18歲以下未成年人在網(wǎng)易整體游戲充值占比為1%左右，對財(cái)務(wù)影響預(yù)計(jì)相對有限。

　　▍“雙減”政策下，在線教育業(yè)務(wù)拓展多元化非K12教育業(yè)務(wù)。

　　2021Q2公司在線教育業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收12.93億元，同比+107.5%，環(huán)比-3.5%，其中學(xué)習(xí)服務(wù)/學(xué)習(xí)產(chǎn)品/在線營銷服務(wù)營收分別達(dá)9.21/2.06/1.66億元，同比+112.4%/+138.8%/+60.8%。2021Q2在線教育毛利率為52.3%，同比+7.1pcts，環(huán)比-5.0pcts。報(bào)告期有道在線課程銷售額達(dá)10.82億元，同比+99.7%，其中有道精品課銷售額達(dá)10.25億元，同比+124.1%；精品課付費(fèi)達(dá)91.95萬人次，同比+129.0%，其中精品課成人課程付費(fèi)數(shù)同比+70.3%。

　　在“雙減”政策出臺后，K12教育業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將受到監(jiān)管政策的持續(xù)影響，公司將持續(xù)拓展非K12教育業(yè)務(wù)，加強(qiáng)在學(xué)習(xí)產(chǎn)品(Q2推出有道詞典筆K3系列產(chǎn)品)、STEAM素質(zhì)教育(Q2素質(zhì)教育課程“有道圍棋”收入環(huán)比增長180%)、成人教育(Q2推出實(shí)用英語課程的升級版)和教育數(shù)字化解決方案(與海淀教育科學(xué)研究院簽約合作)四大方向的拓展，適應(yīng)變化的監(jiān)管環(huán)境，并有望通過產(chǎn)品和創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

　　▍創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展，云音樂有望受益于反壟斷監(jiān)管下音樂和版權(quán)市場的良性健康發(fā)展。

　　2021Q2公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收47.03億元，同比+26.0%，環(huán)比+12.1%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率19.3%，同比+0.8pct，環(huán)比+4.9pcts，毛利率提升得益于成本管控的改善。

　　網(wǎng)易云音樂保持良好發(fā)展，其中2021Q2網(wǎng)易云音樂毛利率首次回正，同時(shí)得益于良好的社交功能和88VIP等促銷活動(dòng)，網(wǎng)易云音樂付費(fèi)會(huì)員率實(shí)現(xiàn)接近翻倍增長。云音樂業(yè)務(wù)未來有望受益于反壟斷監(jiān)管下音樂及版權(quán)市場的良性健康發(fā)展。云音樂亦將深耕多元化音樂社區(qū)和提升技術(shù)創(chuàng)新能力，加碼原創(chuàng)音樂扶持，并不斷拓展長音頻、短視頻、直播等模式，探索多元化變現(xiàn)模式和社區(qū)生態(tài)。

　　此外，網(wǎng)易嚴(yán)選強(qiáng)化全渠道體系建設(shè)，Q2全渠道支付用戶數(shù)同比+67%，在“618”活動(dòng)期間，網(wǎng)易嚴(yán)選在京東家居日用品牌榜單銷量排名第一。未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望保持良好發(fā)展。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　游戲、教育等行業(yè)政策監(jiān)管趨緊風(fēng)險(xiǎn)；新游戲發(fā)行時(shí)間和表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；在線教育業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　▍投資建議：

　　公司2021Q2營收符合市場預(yù)期，Non-GAAP凈利潤超預(yù)期。公司經(jīng)典游戲基本盤穩(wěn)定，同時(shí)下半年數(shù)款重磅新游有望陸續(xù)上線并拓展全球市場，游戲業(yè)務(wù)長期發(fā)展動(dòng)力值得期待，此外網(wǎng)易也將嚴(yán)格落實(shí)未成年人保護(hù)政策，且對公司財(cái)務(wù)影響預(yù)計(jì)相對有限?！半p減”政策下，在線教育業(yè)務(wù)拓展多元化非K12教育業(yè)務(wù)，并有望通過產(chǎn)品和創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展，云音樂有望受益于反壟斷監(jiān)管下音樂和版權(quán)市場的良性健康發(fā)展。我們維持公司2021~2023年Non-GAAP EPS預(yù)測5.6/6.7/7.7元，當(dāng)前價(jià)對應(yīng)21/17/15X Non-GAAP PE(Per ADR)。我們持續(xù)看好公司中長期發(fā)展動(dòng)力。