主導一季度大宗商品走勢

　　俄羅斯是全球第二大石油、天然氣及原鋁生產(chǎn)國，因此對全球能源及原材料供應舉足輕重。憂慮各國對俄羅斯實施制裁影響其出口，刺激大宗商品價格飆升。另一方面，烏克蘭亦有「歐洲糧倉」之稱，戰(zhàn)爭令烏克蘭農(nóng)場人手不足、基礎設施遭破壞等因素將嚴重影響農(nóng)作物的下一季種植和收獲，并對下一年的出口造成影響。因此，農(nóng)產(chǎn)品期貨近期受市場關(guān)注。

　　不同商品期貨市場對俄烏沖突的反應亦有所不同，俄羅斯供應大約40%的歐洲天然氣，因此歐洲的天然氣價格較受影響。歐洲失去的大部分天然氣供應很難在短時間內(nèi)找到替代品，因此于俄烏沖突期間，倫敦洲際交易所天然氣期貨價格波動較大。

　　除原油期貨外，就金屬及農(nóng)產(chǎn)品而言，內(nèi)地期貨升幅相對海外為低。反映俄烏沖突對海外商品價格影響較大。而內(nèi)地現(xiàn)時并沒有天然氣期貨交易，液化天然氣期貨上市工作仍正在推進。因此如果想短線捕捉俄烏沖突帶來的商品漲價，基于海內(nèi)外期貨市場特性不同，海外期貨可能較為合適。

　　俄烏沖宊相關(guān)的內(nèi)地及海外商品期貨表現(xiàn)比較 (美元計價)

　　資料來源：彭博、中信證券財富管理 (香港) *截至31/3/2022

　　中性情形下，俄烏事件會持續(xù)一定時間，歐美軍事上提供武器但不會出兵，預計未來美國北約除口頭譴責，并提供大量軍事武器外，或?qū)⒁欢ǔ潭壬仙墝Χ砹_斯的制裁程度。我們認為此情況可能性較大。預期二季度俄烏沖突影響日趨明朗，中長線而言大宗商品價格將重回供需主導。

　　鋰： 內(nèi)地鋰價可能在二季度高位回落

　　我們年初已看好綠色能源金屬如鋰等受惠于供應緊張以及下游需求的高速增長。今年一季度內(nèi)地電池級碳酸鋰已大漲近80%，但價格升幅似乎已大部份反映今年的供求預期。

　　2021年中國碳酸鋰進口量同比增長62%至8.1萬噸，碳酸鋰進口量的大幅增加以及進口價格持續(xù)偏低或?qū)?022年中國市場鋰價形成壓制，內(nèi)地鋰價可能在二季度出現(xiàn)高位回落。

　　原油： 預計2022年價格將先升后降

　　中性情況下，我們認為油價頂部持續(xù)時長可能約數(shù)周。布油價格預計上半年持續(xù)維持90美元/桶以上的高位，待下半年供需逆轉(zhuǎn)后逐漸回落。

　　油價向來是衡量美國總統(tǒng)成就的公認標準，美國中期選舉將于今年11月舉行，過高的油價不利選情，因此白宮遏制上漲的油價變得迫切起來。美國總統(tǒng)拜登今年3月31日下令實施歷來最大規(guī)模釋出戰(zhàn)略石油儲備的行動，每日將會釋出戰(zhàn)略石油儲備100萬桶，措施為期6個月，反映其平抑油價升勢的決心。另一方面，若油價上漲幅度較大，拜登政府亦可能會放松對頁巖油行業(yè)的壓制以增加供應。

　　除俄烏戰(zhàn)沖突，伊朗是影響世界原油供給最大的不確定性因素。消息指伊朗談判已接近達成最終協(xié)議。如未來談判最終達成，伊朗有望釋放的100-150萬桶/日的產(chǎn)能將有助于油價下行。

　　小麥： 今年二三季度恐持續(xù)高位震蕩

　　烏克蘭為全球主要小麥出口國，烏克蘭小麥95%都是冬小麥，2-3月是冬小麥開春恢復生長的關(guān)鍵時期，預計在6-7月開始收獲。如果沖突不能在未來幾周內(nèi)結(jié)束，農(nóng)場人手不足、基礎設施遭破壞等因素將嚴重影響農(nóng)作物的下一季種植和收獲，并對下一年的出口造成影響。

　　中性情形下，小麥價格二三季度恐持續(xù)高位震蕩 ，市場擔憂情緒恐短時間內(nèi)難以完全消散。悲觀情景下，如果沖突持續(xù)到7月之后，這意味著下一周期的小麥出口也將大幅下降。

　　鋁： 海外電解鋁短缺加劇支持價格長期中樞上行

　　中國電解鋁行業(yè)在全球占據(jù)舉足輕重的地位，2020年產(chǎn)量及消費量占全球近60%。雙碳背景下，電解鋁作為高能耗行業(yè)產(chǎn)能擴張受限。需求端受益于新能源汽車、光伏、特高壓等領域消費的高增長以及出口保持旺盛，預計2022年中國電解鋁需求增速將高于產(chǎn)量增速。

　　海外方面，除俄烏沖突影響外，2021年四季度以來，受能源成本上升影響，歐洲電解鋁減產(chǎn)超過80萬噸，占全球電解鋁供應比例約1.3 %。俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲能源成本上升問題惡化，減產(chǎn)或有擴大趨勢。

　　中長線而言，海外電解鋁新增產(chǎn)能的邊際成本將進一步抬升，在新能源汽車和光伏拉動鋁需求的背景下，預期2023年至2025年供給再度緊張，支持鋁價長期中樞上行。

　　黃金： 年底或下行至1,600-1,700美元

　　俄烏沖突令避險需求上升，加上通脹預期加劇，黃金今年一季度錄得2020年疫情爆發(fā)以來最佳季度表現(xiàn)，升幅達6%。俄烏局勢反復抬升避險情緒，金價預計未來或?qū)⒀永m(xù)目前高位震蕩走勢，待市場情緒消化后年底或下行至1,600-1,700美元/盎司。

　　我們預期美聯(lián)儲今年加息節(jié)奏或先急后緩，縮表大概率將在今年5月宣布，全球資產(chǎn)價格主線將在俄烏沖突影響逐步趨弱后重新回歸美聯(lián)儲政策收緊邏輯。伴隨著實際利率與美元指數(shù)上行， 金價在縮表期間預計將承壓下行。

　　豬肉： 豬價周期有望2022年中反轉(zhuǎn)

　　豬肉價格通常呈現(xiàn)時長約4年周期性波動，而自2018年5月豬肉價格見底至今已經(jīng)46個月。全國母豬同比變動為豬價的反向領先指標，領先約一年時間。內(nèi)地母豬數(shù)量同比增長去年初已見頂，由此推斷豬價反轉(zhuǎn)時間距離不遠。

　　目前俄烏沖突仍在持續(xù)，未來飼料原料價格或仍將維持高位，推動養(yǎng)殖業(yè)飼料成本進一步上行，頭均虧損加大，加之疫情加重進一步抑制消費，生豬產(chǎn)能去化有望加速。我們預計到2022年年中豬價拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)。

　　綜合而言，預計2022年二季度價格強弱由高到低依次為：農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬、原油、貴金屬、能源金屬。