保利地產(chǎn)(行情600048,咨詢):改善結(jié)構(gòu)效果初現(xiàn)，多業(yè)態(tài)發(fā)展助力增長“強(qiáng)烈推薦”

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中國中投證券有限責(zé)任公司 研究員：李少明 日期：2015-05-04

　　公司公布2015年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入133億元（+44.1%），凈利潤12.9億元（+58.6%），扣非后凈利潤12.7億元（+65.5%），EPS0.12元。

　　投資要點(diǎn):

　　業(yè)績符合預(yù)期，受益于高毛利項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)，毛利率大幅提升（1）毛利率42.4%，同比增長8.2個(gè)百分點(diǎn)。主要是因?yàn)槊皆?0%以上的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在一季度結(jié)轉(zhuǎn)比重較大，導(dǎo)致毛利水平提升。（2）三費(fèi)占比11.2%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用4.6億元，同比上漲74%。主要因?yàn)榘l(fā)行票據(jù)使得利息支付大幅增加，1季度凈增11億元貸款，發(fā)行中票30億元。（3）少數(shù)股東權(quán)益2.9億元（+356.2%），一季度的結(jié)算項(xiàng)目中公司占比權(quán)益下降，因而少數(shù)股東權(quán)益大幅增加。

　　一季度銷售額下降31%，但行業(yè)回暖+公司持續(xù)發(fā)力使得15年銷售有望增長20%。一季度新推貨不足，大約200億元，二季度計(jì)劃推貨400-450億元，將成為推貨高峰期，為全年打基礎(chǔ)。一季度受到新推貨不足，去庫存力度加大以及春節(jié)后延因素影響，一季度銷售額195.1億元，銷售面積158.2萬㎡，分別同比下降30.5%和27.4%；均價(jià)1.23萬元/㎡，同比下降4.6%。而預(yù)計(jì)公司2015全年可售貨值2350億元（新推貨1800億元+存貨550億元），按照70%的去化率，銷售有望達(dá)1640億元（+20%）。一季度僅完成全年銷售的8.3%。公司上半年將著重清理庫存，并調(diào)整區(qū)域和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　一季度新增投資降幅較大，但全年計(jì)劃投資總規(guī)模和單位面積投資強(qiáng)度將提升。一季度新拓展項(xiàng)目9個(gè)，新增容積率面積249.4萬㎡（-33%），新增總地價(jià)69億元（-47.1%），單位地價(jià)2779元/㎡（-21.1%）。一季度新開工422.5萬㎡（+1.5%），竣工104萬㎡（-23.0%）。公司計(jì)劃2015完成房地產(chǎn)直接投資1200億元（+21%），新開工1500萬㎡（-15%），竣工1450萬㎡?？偼顿Y增加但新開工減少，說明單位面積投資強(qiáng)度加大，主要與去年一線城市和精品裝修投資加大等有關(guān)。公司70%銷售來自10個(gè)城市，公司未來將堅(jiān)守一二線城市，并重點(diǎn)布局省會(huì)城市。同時(shí)也看好海西區(qū)域和京津冀區(qū)域等城市圈中的三線城市機(jī)會(huì)。同時(shí)公司加速國際化戰(zhàn)略，對(duì)于國家戰(zhàn)略、亞歐、一路一帶等做深層次研究。

　　結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)模式開拓養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等新業(yè)務(wù)，外延創(chuàng)新將提升估值空間。（1）目前在養(yǎng)老市場依然在培育期，未來會(huì)存在一個(gè)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)。政府扶持+社會(huì)資本將是行業(yè)發(fā)展主流模式。公司則將以輕資產(chǎn)方式進(jìn)行投資，目前重點(diǎn)培育專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，并以做依托于保利地產(chǎn)的項(xiàng)目為主，已規(guī)劃和建設(shè)6個(gè)項(xiàng)目；2-3年后正式投入運(yùn)營，屆時(shí)在國家稅收、資金政策有利的情況下，不排除投資其他項(xiàng)目的可能性。（2）商業(yè)地產(chǎn)將聚焦核心城市，保留核心區(qū)域物業(yè)，出售其他物業(yè)；與彩生活相比（目前彩生活2億㎡，2020將達(dá)10億㎡），公司將圍繞自身樓盤，發(fā)展社區(qū)商業(yè)O2O以及延伸金融服務(wù)。

　　融資環(huán)境改善+國企改革預(yù)期將進(jìn)一步助力整合優(yōu)勢資源，釋放活力。隨著降息降準(zhǔn)等持續(xù)寬松的貨幣政策將降低債務(wù)融資成本；而100億元的定增大大緩解了高杠桿的壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)國企改革大牛市背景下，保利集團(tuán)作為央企地產(chǎn)龍頭，有望在板塊整合和外延并購上施展拳腳。公司作為集團(tuán)重要上市平臺(tái)和地產(chǎn)龍頭，將在此輪改革中有較大話語權(quán)。 2預(yù)計(jì)15-17年EPS1.41/1.64/1.89元，PE8/7/6倍；宏觀層面行業(yè)回暖，融資環(huán)境改善和國企改革預(yù)期，公司層面主業(yè)穩(wěn)步增長，新業(yè)提升估值想象?；谝陨媳尘埃瑓⒖籍?dāng)前板塊15年P(guān)E15.8倍，我們給予6-12個(gè)月公司估值13倍PE，目標(biāo)價(jià)18元，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:降息降準(zhǔn)及政策放松低于預(yù)期，導(dǎo)致銷售低于預(yù)期；定增審批結(jié)果及進(jìn)程的不確定性；新業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性。